透视万达商业地产：2020年将不再是房企

　　大连万达商业地产股份有限公司(下文简称“万达商业地产”)在H股上市又有新进展。12月10日，万达商业地产拟以每股41.8港元至49.6港元正式启动全球6亿新股发售, 集资规模最多不超过44亿美元(约合人民币270亿元)。

　　万达集团总资产规模近5000亿元(单位：人民币 下同)，其在中国商业地产行业更是拥有无可撼动的老大地位。此次将其核心资产上市，招股书一经披露，便引来无数关注。多家投行对万达商业地产的估值都在3000亿元左右。瑞信的估值上限更达3760亿元。

　　然而，持续的“圈地热”导致商业地产用地尤其是二三线城市供应过剩的现状没有改变;房地产企业纷纷将注意力转向商业地产，竞争对手不减反增;双十一刚刚过去，来自电商的威胁清晰可见。作为行业领跑者的万达商业地产后市如何，才是它真正需要面临的考验。挑战也许才刚刚开始。

　　如何玩转商业地产

　　融资、拿地、开发、招商、运营——这是商业地产企业的基本运营逻辑。其中，拿地是基础，融资是保障，招商运营是持续发展的动力。大连万达商业地产作为国内最大的商业地产公司，在商业地产运营的各个环节均具备优势。

　　万达商业地产的核心产品是万达广场，包括购物中心、写字楼和住宅，宝亿莱家居饰品，且通常包括豪华酒店。万达广场的入驻，可以刺激入驻地区的消费，改善局部商业环境，提升区域价值，自然很受地方政府欢迎，再加上万达商业地产本身的运营能力，使其具有很大的拿地优势。

　　招股说明书披露， 2011年—2013年，万达商业地产的平均土地成本分别只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，在最近几年土地价格节节攀升的背景下，土地成本仍能保持逐年下降。

　　对于商业地产同样重要的招商运营，万达商业地产经过长年的摸索，已经形成一套成熟的“订单模式”。在开发前便已开始招商，根据客户的特点和需求订做不同的商业和商务空间，先有订单再投资开发。这样既能保证一定的启动资金，也大大缩短了后期招商的时间，减轻了后续经营的难度，保证“完工即开业”。万达商业地产的战略合作伙伴包括了沃尔玛、家乐福、欧倍德、百安居、肯德基、必胜客、百脑汇、吉盛伟邦、国美等。

　　万达缺钱么?

　　商业地产是资本密集型行业，资本是支撑其快速发展的根本。虽然万达商业地产独特的“订单模式”能够缓解资金压力，但与其庞大的开发成本和扩张速度比起来，依然是杯水车薪。

　　大连万达集团(下文简称“万达”)创立于1988年，以开发住宅起家，2000年确立商业与住宅“两条腿”走路。2002年9月，宝亿莱家居饰品加盟<宝亿莱整体家居软装生活馆，万达商业地产公司成立，同年第一代万达广场开业，2005年以后确立商业地产为主要发展核心。

　　2008年一场金融危机吹冷了中国房地产行业。然而，持续的政策利好，让刚刚经历调整的地产行业迅速回温。2008年底，万达商业地产开始进行了第一轮融资，融资额度接近15亿元。从此万达商业地产开始走上快速扩张之路。

　　2009年3月，万达商业地产向外界透露，当年计划投入约200亿元增加土地储备。根据年度工作报告，截至2013年底，万达商业地产累计持有物业1703.9万平方米，5年累计增长约476%，平均年增长率近95.2%。商业地产土地储备总面积7647万平方米，5年累计增长296.6%，平均年增长率约59.3%。

　　伴随着持有性商业物业面积的快速扩张，是万达商业地产同样激增的融资金额和负债。

　　招股书显示，2011年至2013年，万达商业地产融资活动的现金流量净额从负15.32亿元迅速增长至379.04亿元，平均每年融资额达183.1亿元。2013年底万达商业地产的流动比率已达到108.9%。

　　一边是融资需求的不断增大，另一边是融资成本的不断高企。

　　2014年渣打银行一份关于房地产开发商的调研报告显示，房企两大主流融资渠道——银行贷款与信托贷款成本均出现了显著上升，其中，银行贷款平均利率达到12.3%，较此前调研的8.7%显著上升，而信托贷款成本则高达17.6%。

　　根据万达商业地产的招股书，2013年上半年融资活动产生的现金流为339.58亿元，融资成本为27.8亿元，约占8.19%，而2014年上半年，融资活动产生的现金流为351.36亿元，融资成本为36.4亿元，约占10.36%，融资成本增长了2个百分点。

　　当然，央行降息消息一出，对于即将上市的高负债企业来讲，是个大利好，可以提振市场预期和后续估值。万达商业地产上市之路愈加平坦。

　　万达商业地产自身的优势不言而喻，它真正面临的挑战，在上市之后。万达商业地产能否通过稳定的经营业绩来获取足够的、稳定的资金来源，支撑其持续快速发展?

　　销售物业遇冷 “后市”如何?

　　中国房地产行业经历了近年来爆发式的增长，在经济发展放缓和持续的宏观调控政策下，各家房企都面临着这样那样的难题，万达商业地产也不例外。作为万达商业地产主要的利润来源——物业销售，正面临着销售疲软的考验。

　　写字楼和住宅是万达商业地产的主要销售物业。根据招股书，2011年至2013年，万达商业地产销售物业的收益分别为455.05亿元、505.73亿元、749.81亿元，占其总收益的89.6%、85.6%、86.4%。而在2014年上半年，销售物业的收益为162.93亿元，比上年同期下降近四成(38.6%)。尽管其他两项业务租赁物业和酒店经营分别获得35%和23%的增长，但总体收益仍减少27%，毛利减少38亿元。

　　销售物业仍然是万达商业地产主要收入来源，与投入相比，租赁物业和酒店经营收入几可忽略。以石家庄裕华万达广场为例，该广场主要包括购物中心、酒店、写字楼、SOHO、供出售的商铺等，总投入70.79亿元，2011年9月投入运营。2013年全年，该广场租金收入为9770万元，仅占到总投入的1.4%，酒店收入约4300万元，占到总投入的比例仅为0.6%，可忽略不计。

　　然而，受到经济环境的影响，销售物业开始遇冷。

　　国家统计局公布的数据显示，今年1—8月份，商品房销售面积64987万平方米，同比下降8.3%，其中，住宅销售面积下降10.0%，办公楼销售面积下降8.9%;商品房销售额41661亿元，下降8.9%，其中，住宅销售额下降10.9%，办公楼销售额下降19.5%。

　　第一太平戴维斯发布的2014年上半年华北区主要二线城市甲级写字楼市场数据，涵盖了天津、沈阳、大连、青岛、西安、郑州、济南等城市。报告称，各城市租金增长乏力态势愈加明显。除大连外，各城市整体空置率徘徊在17%-33%，明显高于四个一线城市的4%-13%。报告还称，与国内主要二线城市境况相仿，迅速发育中的华北区二线城市甲级写字楼市场未来3-5年供给过剩问题将进一步加剧。