港A股急先锋——融创中国

　　突然之间，融创中国在体量上和龙湖、保利和绿地集团等房地产企业平起平坐了，甚至还要赶超。近两年大规模拿地，当时被认为激进，现在来看却极为英明。不但便宜许多，还能保证未来两年滚动开发需要，以及较高的净利润率。但股价完全没有反应融创的蜕变。

　　本刊特约作者 林松立／文

　　自港股通开通至今，内地投资者通过这一渠道买入融创中国（01918.HK）的股份约为6.6亿股，占其在外流通盘的36.6%。这个比重可真够高的，融创中国当之无愧是港A股急先锋。

　　对于价值投资者而言，绝大部分内房股，都不值得关注。这并不是说它们没有被低估，恰恰相反，所有的内房股都被低估，或者说，介于低估和被严重低估之间（万科因股权争夺战导致股价偏高，是否低估，争议较大，是个例外）。但是，投资者还必须知道的一点是：未来内房股，市场将会一直给予一定的折扣。而对于内地投资者而言，由于内房股资产和收入都来自以人民币计价的内地，起不到对冲人民币贬值的作用，因此其投资价值，相对于那些营收和资产都在国外的上市公司，还得打一个折扣。

　　部分内房股因持有美元债务，如果没有做套保的话，那汇兑损失可能是惊人的。比如中国海外发展（00688.HK）在2016年半年报中强调：管理层认为人民币只是短期有贬值的压力，但中长期而言反而有升值的压力，故而公司不准备在汇率上做套保。最近几个月人民币持续贬值，证明了这是一个错误巨大的投资决策。一直以来，中海外以低息融入巨额美元债务为市场所称道——这大幅度提升了它的利润率水平，连王石都公开表示很钦佩这一能力；但2014年以来风云突变，尤其是最近一年，人民币加速贬值。中海外大约1092亿元的有息债务中（上半年底公告的数据），整体软装宝亿莱家居饰品，69.3%（大约760亿元）是港币或美元，据此可以推算出2016年中海在汇兑将会损失多少钱——大约50亿元。而且，人民币还将持续贬值，甚至存在着跳跃性贬值的可能性。

　　孙宏斌的滚动开发能力

　　在私人股权市场买卖企业，巴菲特极为看重管理层的能力水平，在伯克哈撒韦股东大会上，他着重强调和称赞上一年所购买的企业管理层的能力水平，无一次例外。而以孙宏斌为主的融创中国管理层，滚动开发能力无人出其右。

　　融创中国收购联想地产，媒体把孙宏斌和联想柳传志的陈年旧事一并扒出来。读来读出，就那几个字：一位传奇的企业家。或者更为准确：曾经跌倒一次的传奇企业家。必须再次提醒的是，宝亿莱家居饰品，当年孙宏斌并没有破产，只是步伐太快，逢上政府严厉调控，资金周转不灵，不得不以25亿元的价格，把创建不过十年的顺驰，贱卖给香港路劲公司。顺便纠正一下大众错误的观点，以正视听。孙宏斌那次坐牢，是冤枉的——法院后来纠正了错误，改判孙宏斌无罪。

　　融创中国的房子质量，跟国内质量最好的如绿城相比，还有点差距，但也是一流的，而且越盖越好。而以孙宏斌为首的管理层，其快速滚动开发能力和操盘能力，却是差不多行业内第一。这一点对于房地产企业是最为重要的，这也是融创成立才十年多，销售金额就超过1000亿元的原因。

　　以北京为例，无论是西山壹号院，还是使馆壹号院，孙宏斌的操盘能力体现得淋漓尽致。西山壹号院开发时正处2008年的金融危机，却能卖出天价来。而位于东三环的使馆壹号院，楼面价为7万多元，市场惊呼孙宏斌拿地激进，可是不到一年，以15万元/平米的价格开卖，开盘当日即签约超10亿元。

　　融创的投资价值在哪？

　　销售金额已经赶超保利地产(600048,股吧)（600048.SH）和龙湖地产（00960.HK）这样的第二集团企业，而市值却只有250亿港元，不到前者的一半，那么关键问题在哪里？如果未来两年融创能继续维持目前的销售额，并保持一定的增长；同时净利润率维持之前的水平，那么我们有理由相信，融创的股价被市场误杀的概率极高。

　　首先，2017-2018年能否保持目前的销售并有一定的增长，关键是看融创中国的土地储备。到目前为止，由于在2015年年底和2016年年初大规模拿地，加上收购联想地产等地产公司，融创在一二线核心城市的土地储备已经达到了6400万平方米。最为关键的是，融创的土地布局绝大部分都处于一二线城市，或者说，在一二线的土地储备占比，是所有的房地产公司中最高的。

　　虽然最近几个月房地产严加调控，但是土地市场并没有萧条，价格反而大幅度上涨，融创也因提早大规模拿地，而可以充分地享受土地上涨带来的增值。因此融创的净利润率，未来两年不会降低，反而会更高。至少有一点可以肯定，它的净利润率会高于万科、恒大、碧桂园以及保利、龙湖这些大地产商。它的净利润率到底会有多少？某些国际投行的观点是：因负债过高，利息负担过重，导致净利润率只有7%（2017年的预测）。这个预测完全不靠谱。融创的净利润率一直高于行业平均值，这次拿地拿捏得这么好，净利润率没有理由下降。

　　房地产政策严控下土地价格不跌反涨，根本原因在于各地政府在土地供应上，依然是“饥饿营销”，使得各个企业不得不疯狂抢地，宝亿莱家居饰品，从而大幅度地抬高了地价。 其次，融创2017-2018年销售能维持目前的规模，并有一定的增长么？2016年融创中国销售额应该会达到1500亿元，权益销售额，预计差不多达到1000亿元。

　　2017年呢？2018年呢？如前文所说的，宝亿莱家居饰品，融创这次拿地的时机非常好，导致未来的净利润率只会高于万科、恒大等几家大的房地产商，而不会低。同时，大规模拿地，加上四处并购，目前货值已经达到6400万平方米，总货值超过1万亿元。虽然有部分土地储备位于大庆这样的重灾区，但相对比例而言，融创在一二线的货值是最高的。2017-2018年融创的销售额，将继续保持目前的规模，并有一定的增长，是比较理性的判断。

　　很难预测2017-2018年融创的具体销售额，宝亿莱家居饰品，但是从融创目前还依然没有停止购地的行动来看，孙宏斌的目标，并不小：2017年合约销售2000亿元，而2018年，恐怕已经暗暗立下3000亿元这个目标吧。

　　融创2016年上半年报表很难看，是因为增长太快，结算的步伐跟不上增长的速度。下半年报表依然不会好看，因为2016年销售出去的大部分都无法结算，都要等到2017年，部分还需要等到2018年才能交房结算。

　　股价为何这么便宜

　　这个问题其实很难，更多时候是没有答案。影响价格的因素非常多，如果无法知道各个因素的影响权重的话，其实等于不知道。股价决定于供需，而供需，心理因素有时候占据了最大的权重，所以变化莫测。想想两年前的茅台(600519,股吧)股价，只有100元，还徘徊了两个半月；两年后的今天，接近400元（复权价）。

　　下面只是罗列最主要的负面因素，对股价肯定是有影响的，但我们并不能确定具体影响到底有多大。