软装家居馆~南山铝业：2015年公司债券信用评级报告（第一期）

山东南 山铝业股份有限 公司

[此处键入本期债券名称全称]

201 5 年 公 司 债 券

信用用评评级级报报告 告

信

主体信用等级: AA+级

债券信用等级: AA+级

评级时间: 2015 年 8 月 4 日

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

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业务声明

本评级机构对山东南山铝业股份有限公司 2015 年

公司债券的信用评级作如下声明:

本次债券信用评级的评级结论是本评级机构以及评

级分析员在履行尽职调查基础上,按照业务主管部门发

布的信用评级相关规范要求以及本评级机构债务人信用

评级标准和程序做出的独立判断。

本评级机构及本次债务人信用评级分析员与债务人

之间不存在除本次信用评级事项委托关系以外的任何影

响评级行为独立、客观、公正的关联关系,并在信用评

级过程中恪守诚信原则,保证出具的评级报告客观、公 分析师

正、准确、及时。

熊桦

本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据债 Tel:(021) 63501349-837

E-mail:xh@shxsj.com

务人所提供的资料,债务人对其提供资料的合法性、真

付婷

实性、完整性、正确性负责。 Tel:(021) 63501349-837

鉴于信用评级的及时性,本评级机构将对债务人进 E-mail:ft@shxsj.com

行跟踪评级。在信用等级有效期限内,债务人在财务状

况、外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机

构提供相关资料,本评级机构将按照相关评级业务规范,

进行后续跟踪评级,并保留变更及公告信用等级的权利。

本次债务人信用评级结论不是引导投资者买卖或者

持有债务人发行的各类金融产品,以及债权人向债务人

授信、放贷或赊销的建议,也不是对与债务人相关金融

产品或债务定价作出的相应评论。

本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感

上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F

性商业资料,其版权归本评级机构所有,未经授权不得 Tel:(021)63501349 63504376

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评级机构:上海新世纪资信评估投资服务有限公司

2015 年 8 月 4 日

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山东南山铝业股份有限公司 2015 年公司债券信用评级报告 概要

编号:【新世纪债评(2015)010602】

山东南山铝业股份有限公司 2015 年公司债券

主体信用等级:AA+ 评级观点

债券信用等级:AA+ 优势:

评级展望:稳定 南山铝业产业链较完整,已形成热电—氧化

铝—电解铝—铝型材/熔铸—热轧—冷轧—

主要财务数据及指标 箔轧的产业链布局。公司具备较强的规模优

势,综合竞争力排名在行业内居前。

2015 年

项 目 2012 年 2013 年 2014 年 南山铝业产品主要集中在产业链下游的铝加

第一季度

金额单位:人民币亿元

工环节,积累了较丰富的生产经验及较强的研

发行人母公司数据: 发实力。公司在国内板带箔材料领域处于相对

货币资金 67.45 27.66 22.58 22.45 领先位置,部分产品市场占有率较高。

刚性债务 68.76 68.93 76.31 21.03 南山铝业生产所用热电基本自给,电力成本相

所有者权益 143.68 146.88 153.61 207.35 对较低。公司铝土矿协议采购价格低于行业平

经营性现金净流入量 9.38 11.43 15.51 0.40 均水平,为其保持相对稳定的盈利状况提供了

发行人合并数据及指标: 一定支撑。

总资产 278.81 294.34 317.14 318.09 南山铝业财务结构稳健,负债经营程度维持在

总负债 96.25 105.04 118.85 66.00 较低水平。2015 年第一季度“南山转债”转股

刚性债务 70.73 78.26 87.43 33.81 完成后,公司权益资本实力大幅增强,资产负

债率降至 20.75%,具备较强的财务弹性。

所有者权益 182.56 189.30 198.29 252.09

营业收入 148.70 145.25 140.56 31.37 南山铝业近三年净利润、经营环节现金流净额

净利润 8.27 9.06 9.95 1.16 均持续增长,货币资金保持充足,稳定的盈利

经营性现金净流入量 13.05 14.10 14.55 0.36 积累和较强的经营创现能力可为本次债券的

偿付提供基本保障。

EBITDA 18.38 21.35 22.33 -

资产负债率[%] 34.52 35.69 37.48 20.75 风险:

权益资本与刚性债务 我国铝工业市场集中度较低,行业竞争激烈,

258.13 241.89 226.80 745.63

比率[%]

产业链部分环节已存在严重产能过剩问题。当

流动比率[%] 311.09 271.10 169.23 164.03

前国内宏观经济下行,下游需求增速放缓,行

现金比率[%] 206.61 111.38 74.61 73.74

业景气度持续低迷,企业经营压力较大。

利息保障倍数[倍] 5.36 4.12 4.68 -

我国铝土矿对外依存度高,国内企业议价能力

净资产收益率[%] 4.71 4.87 5.13 -

较弱,此外,印尼“限矿”政策出台对国内企

经营性现金净流入量

19.08 14.01 13.00 - 业经营稳定性产生一定不利影响。南山铝业目

与负债总额比率[%]

非筹资性现金净流入

-54.41 -5.56 -17.37 -

前存在单一供应商依赖过高的风险。

量与负债总额比率[%]

受国内铝价下跌影响,南山铝业近年来营业收

EBITDA/利息支出[倍] 8.97 6.93 8.10 -

入增长乏力,尤其 2013 年以来出现一定萎缩。

EBITDA/刚性债务[倍] 0.40 0.29 0.27 -

南山铝业近年来大力推进航空材料产业园区

注:根据南山铝业经审计的 2012~2014 年及未经审计的 2015

年第一季度财务数据整理、计算。 项目投资建设,目前主体项目已接近尾声,处

于调试、试生产阶段,新增产能释放以及投产

后效益情况有待进一步关注。

南山铝业与关联方之间存在较多关联交易,其

中电解铝大部分委托关联方怡力电业生产,面

临一定关联交易管理风险。

评级机构:上海新世纪资信评估投资服务有限公司

本报告表述了新世纪评级对南山铝业及其发行的本次债券的评级观点,并非引导投资者买卖或持有南山铝业发行的金融产品及债

权人向南山铝业授信、放贷、赊销的一种建议。报告中引用的资料主要由南山铝业提供,所引用资料的真实性由南山铝业负责。

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山东南山铝业股份有限公司

2015 年公司债券

信用评级报告

释义

南山铝业,该公司,或公司:山东南山铝业股份有限公司

新世纪评级,或本评级机构:上海新世纪资信评估投资服务有限公司

本次债券:山东南山铝业股份有限公司 2015 年公司债券

一、 概况

(一) 发行人概况

该公司是 1993 年 3 月经山东省烟台市体改委烟体改[1993]44 号文批

准,由龙口市新华毛纺厂整体改制,采用定向募集方式设立的股份有限

公司,公司设立时总股本为 18,200 万股,其中法人股 12,200 万股,内部

职工股 6,000 万股。1999 年 9 月,经中国证监会证监发行字[1999]115 号

文批准,公司向社会公众发行 7,500 万股人民币普通股(A 股),并于当

年 12 月 23 日在上海证券交易所挂牌上市交易(股票代码“600219”)。

2006 年 10 月,公司更名为现名。2007 年 4 月 26 日,经中国证监会证监

发行字[2007]93 号文核准,公司向南山集团公司1定向增发普通股(A 股)

70,000 万股,同时南山集团将其铝电资产2注入并置换出公司原有精纺呢

绒资产。公司自此专注于铝加工制品的生产与销售,不再从事纺织等业

务。公司后经可转债转股、增发等方式增加股本。

该公司于 2012 年 10 月发行 60 亿元可转换公司债券(债券简称“南

山转债”,债券代码“110020”),“南山转债”自 2013 年 3 月 17 日进入

转股期以来,累计有 59.92 亿元债券转为 9.01 亿股公司 A 股股票。自 2015

年 3 月 13 日起,“南山转债”已在上海证券交易所摘牌。转股完成后,

1

经龙口市人民政府龙政发[2009]14 号文批准,南山集团公司经改制并更名为南山集团有限公

司(简称“南山集团”)。

2

主要系南山集团原持有的龙口东海氧化铝有限公司 75%股权,南山集团 10 万吨电解铝及配套

碳素、60 万千瓦热电机组资产,以及烟台东海铝箔有限公司 75%股权等铝及其配套项目资产。

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公司总股本增至 28.35 亿股。

该公司为铝业深加工的一体化铝业公司,目前已形成热电—氧化铝

—电解铝—铝型材/熔铸—热轧—冷轧—箔轧的生产链布局,主要产品包

括上游产品电、氧化铝、电解铝,下游产品铝板带、铝箔、铝型材及铝

锻造件。公司经营范围包括:前置许可经营项目:许可证范围内电力生

产(有效期限以许可证为准);天然气销售(限分支机构经营)。一般经

营项目:石墨和碳素制品、铝及铝合金制品开发、生产、加工、销售;

批准范围的自营进出口、进料加工和“三来一补”业务;装饰装修及铝

合金结构制品、铝门窗的安装(须凭资质证书经营);模具设计与制造;

燃气灶具、金属材料、机械设备销售;铝合金压力加工工程和技术研究

开发、技术咨询、技术服务;检验测试(依法须经批准的项目,经相关

部门批准后方可开展经营活动)。

截至 2014 年末,该公司经审计的合并口径资产总额为 317.14 亿元,

所有者权益为 198.29 亿元(其中归属于母公司所有者权益为 181.25 亿

元);2014 年实现营业收入 140.56 亿元、净利润 9.95 亿元(其中归属于

母公司所有者的净利润为 9.13 亿元)。

截至 2015 年 3 月末,该公司未经审计的合并口径资产总额为 318.09

亿元,所有者权益为 252.09 亿元(其中归属于母公司所有者权益为 234.94

亿元);2015 年第一季度实现营业收入 31.37 亿元、净利润 1.16 亿元(其

中归属于母公司所有者的净利润为 1.02 亿元)。

(二) 本次债券概况

该公司《关于发行公司债券方案的议案》已于 2015 年 6 月 26 日通

过公司董事会审议,并经 2015 年 7 月 13 日公司 2015 年第三次临时股东

大会审议通过,批准公司公开发行不超过人民币 30 亿元(含 30 亿元)

的公司债券,债券期限为不超过 5 年(含 5 年)。募集资金拟用于补充公

司营运资金。

图表 1. 拟发行的本次债券概况

债券名称: 山东南山铝业股份有限公司 2015 年公司债券

发行规模: 不超过人民币 30 亿元(含 30 亿元)

债券期限: 不超过 5 年期(含 5 年期)

采取单利按年计息,不计复利。本次债券按年付息、到期一次还本,利息每

付息方式:

年支付一次,最后一期利息随本金一起支付。

增级安排: 无

资料来源:南山铝业

2

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该公司本次债券分两期发行,其中本期(首期)发行规模为人民币

15 亿元,本期债券分为两个品种:品种一为 5 年期,预设发行规模为人

民币 8 亿元;品种二也为 5 年期,附第 3 年末发行人上调票面利率选择

权及投资者回售选择权,预设发行规模为人民币 7 亿元。

二、 公司管理

该公司严格按照相关法律法规的要求,不断完善自身法人治理结构。

公司组织机构设置较合理,职能分工明确,并建立了较完善的内部管理制

度,能够有效地控制经营管理各环节的主要风险。公司构建起整体素质较

高的经营管理团队,现有从业人员素质能够满足现阶段日常经营与管理需

要。然而,公司与关联方之间存在较多关联交易,其中电解铝委外加工部

分占比较大,面临一定管理压力。

(一) 股权状况

该公司控股股东为南山集团,近年来随着公司非公开发行股票以及

可转债发行后转股的完成,南山集团持股比例呈下降趋势,截至 2015 年

3 月末的持股比例为 29.81%(持股数量为 8.45 亿股,已质押其中 7.49 亿

股),仍保持了控股股东地位。南山村村民委员会持有南山集团 51%股权,

为公司实际控制人(如图表 2 所示)。总体来看,公司与控股股东之间股

权关系长期保持稳定,有助于公司经营管理的有序开展及有效实施。

图表 2. 南山铝业与实际控制人关系图

南山村村民委员会

51.00%

南山集团有限公司

29.81%

山东南山铝业股份有限公司

注:根据南山铝业提供的资料绘制(截至 2015 年 3 月末)

南山集团成立于 1992 年 7 月,前身为龙口市东江镇前宋村村办集体

所有制企业,初始注册资本为 1.35 亿元。2006 年股东南山村村民委员会

和宋作文先生对南山集团增资 8.65 亿元,其注册资本增至 10 亿元人民币。

2009 年 3 月 28 日经龙口市人民政府龙政发[2009]14 号文批准,南山集团

改制为有限责任公司,并更名为现名。经过多年发展,南山集团已形成

以有色金属为主,同时涉及纺织、电力、房地产、旅游、能源、商贸及

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酒店的产业布局,具有较强的资本实力,2014 年,南山集团位列“中国

制造业企业 500 强”第 70 位。根据经山东和信会计师事务所(特殊普通

合伙)审计的 2014 年度财务报表,截至 2014 年末,南山集团合并口径

资产总额为 905.48 亿元,所有者权益为 464.76 亿元;2014 年度实现营业

收入 303.10 亿元,净利润 38.12 亿元。该公司作为南山集团核心控股子

公司,其发展能够得到南山集团的持续支持。

(二) 与控股股东之间关系

该公司根据《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等法律规

章的要求,设立了股东大会、董事会、监事会以及在董事会领导下的管

理团队。公司董事会下设审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会

和战略委员会四个专业委员会,并制定了各专门委员会具体实施细则,

配备了经营管理团队,为公司保持经营独立性和决策科学性提供了有效

支持。经过多年运行,公司法人治理结构逐步健全,并能有效运作,具

有独立完整的业务体系及自主经营能力,与控股股东之间能够做到业务

分开、人员分开、资产完整、机构独立和财务独立。

(三) 关联交易

该公司与控股股东南山集团及其下属企业存在较多关联交易,主要

涉及购销商品、提供和接受劳务、关联担保、金融服务等方面,存在一

定关联交易管理风险。针对关联交易,公司制定了《关联交易决策制度》,

对关联交易的决策权限、决策程序、定价机制作了具体规定和安排。

(1)购销商品、提供和接受劳务的关联交易

2010 年 4 月南山集团收购山东怡力电业有限公司(以下简称“怡力

电业3”)全部股权后,该公司铝加工业务所需部分电解铝由其负责生产。

公司与怡力电业于 2013 年 3 月 18 日续签了《委托加工协议》,协议约定

公司提供氧化铝粉、电、炭块委托怡力电业加工成电解铝,电价按照双

方协议价格核算,氧化铝粉、电解铝、炭块均按市场价格核算。2014 年

1 月 6 日签订《委托加工补充协议》,对每年电解铝委托加工费进行约定4,

该协议价格自 2014 年 1 月 1 日起执行。2012~2014 年,公司向怡力电业

3

怡力电业系南山集团为保证该公司原材料供应专门收购的电解铝加工企业。怡力电业主要生产

铝棒、铝锭、铝水,为避免同业竞争,规范关联交易,协议约定怡力电业不得单独采购氧化铝、

不得单独生产、不得自行为他人加工电解铝、且不得向第三方销售电解铝。

4

委托加工费=怡力电业当年委托加工生产电解铝吨数×每吨电解铝委托加工费-公司提供给怡力

电业生产电解铝所需电的电度数×电价 0.45 元/千瓦时-公司提供给怡力电业生产所需碳素的吨数

×碳素市场价格。

4

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支付委托加工费分别为 58.10 亿元、50.92 亿元和 46.16 亿元,占公司营

业成本比重分别为 44.77%、41.29%和 38.53%;同期公司向怡力电力销售

铝产品、电、汽等实现收入分别为 0.81 亿元、0.70 亿元和 0.83 亿元,占

营业收入比重不到 1%。

此外,该公司于 2007 年 11 月 27 日与南山集团就双方日常生产相互

提供服务之关联交易签订了《综合服务协议》,约定南山集团向公司提供

生产用水、废水处理、精纺、工作服等服务;同时公司向南山集团提供

铝制品、天然气、废料等服务。产品与服务价格根据提供服务时的国家

政策及市场行情确定,有国家定价或执行国家规定的,依国家定价或执

行国家规定;无国家定价的,则执行市场价格;无市场价格,则协商确

定价格。2012~2014 年,公司向南山集团及下属企业采购商品、接受劳务

支付金额分别为 3.33 亿元、2.48 亿元和 3.13 亿元,出售商品、提供劳务

实现收入分别为 0.96 亿元、0.31 亿元和 1.18 亿元,总体规模不大,对公

司经营影响有限。

(2)关联担保

为支持该公司业务发展,南山集团逐年均为公司提供较大金额借款

担保。截至 2014 年末,公司短期保证借款余额为 16.04 亿元,长期保证

借款余额为 6.30 亿元,均由南山集团提供担保;公司本部为合并报表范

围内子公司提供担保余额为 7.56 亿元,不存在对外担保情况。

(3)金融服务

该公司与南山集团财务有限公司(以下简称“南山财务”)签订了《金

融服务协议》,约定:南山财务同意为公司或公司的子公司提供财务管理

服务,收费及利率标准按市场同类业务收费及利率标准确定。截至 2014

年末,南山财务向公司及子公司提供的贷款融资余额为 6.07 亿元,公司

在南山财务存款余额为 4.61 亿元。2014 年公司与南山财务金融往来取得

利息收入 0.14 亿元、利息支出 0.40 亿元,分别占同类交易金额的 34.84%

和 41.94%。

总体来看,该公司关联交易围绕主业经营开展,主要体现为与怡力

电业间的委托加工业务、南山集团提供借款担保以及南山财务金融服务

等,定价以市场价格为准,可为公司生产经营的顺利进行提供一定支持。

(四) 高级经营管理者

该公司董事及监事由股东大会选举产生,总经理由董事会聘任,副总

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经理及其他高级管理人员经总经理提名后由董事会聘任。公司高级经营管

理人员具有多年相关领域工作经历,经营管理经验较丰富。

该公司建立了相应的高级管理人员考评机制和激励机制,由董事会根

据年度经营计划和投资方案对总经理业绩和履职情况进行考评;公司薪酬

与绩效考核委员会及人力资源部根据总经理对其他高级管理人员制定的

目标任务,对其业绩和履职情况进行考评;董事会根据对总经理的考评结

果和总经理对其他高级管理人员的考评结果决定高级管理人员下一年度

的年薪定级。公司董事、监事及高级管理人员酬金由股东大会决定,公司

根据绩效考核结果,奖优罚劣,建立有效的企业激励机制。

(五) 组织架构

该公司根据自身业务特点及管理需要,设置了供应部、人力资源部、

销售部、审计部、项目办等职能部门,并通过制度化管理,明确了各部门

之间的分工及权责。另外,公司铝加工业务用电基本自给,下设南山热电

厂、南山天然气分公司等配套部门。从实际运行情况来看,公司部门设置

合理,各部门之间在日常经营中能够做到既保持应有的独立性,也保持协

作顺畅。

图表 3. 公司组织结构图

战略委员会 股东大会

监事会

提名委员会

董事会

薪酬与考核委员会 董事会秘书

审计委员会 总经理

加 南

审 处 供 人 项 销 技 办 财 南 南 南 南 工 山 证

计 经 应 力 目 售 术 公 务 山 山 山 山 工 铝 券

部 办 部 资 办 部 中 室 部 铝 铝 热 天 程 业 部

源 心 业 材 电 然 技 国

部 分 总 厂 气 术 家

公 厂 分 研 铝

司 公 究 合

司 中 金

心 压

力

资料来源:根据南山铝业提供的资料绘制(截至 2015 年 3 月末)

截至 2015 年 3 月末,该公司纳入并表范围的子公司共 13 家。公司

通过委派高层经营管理人员、财务总监对下属企业实施控制,并对子公

司实行全面考核制度,从而有效控制公司整体经营风险和信用风险。

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图表 4. 公司并表范围内子公司基本情况

序 持股比例

全称 主营业务

号 (%)

1 烟台南山铝业新材料有限公司 75.00 生产各种铝合金热轧卷

2 龙口南山铝压延新材料有限公司 75.00 生产新型合金产品

3 龙口东海氧化铝有限公司 75.00 生产销售冶金级氧化铝

4 烟台东海铝箔有限公司 75.00 生产销售高精度铝箔产品

高新技术项目的研究开发、成果转

5 山东南山科学技术研究院 100.00

让等

销售纺织品、服装、家具、建材、

6 烟台锦泰国际贸易有限公司 100.00

化工产品等

工程和技术研究与试验发展;技术

7 北京南山航空材料研究院有限责任公司 80.00 转让、技术咨询、技术服务,技术

检测;销售金属材料、机械设备

8 南山铝业澳大利亚有限公司 100.00 销售铝板、铝箔等产品

9 南山美国有限公司 100.00 销售铝板、铝箔等产品

10 南山铝业新加坡有限公司 100.00 铝制品贸易

高端铝合金型材的生产、研发、销

11 南山美国先进铝技术有限责任公司 100.00

售及进出口业务

12 环球铝业国际有限公司 70.00 铝业

13 PT BINTAN ALUMINA INDONESIA 69.30 加工和提炼铝矾土

资料来源:根据南山铝业提供的资料绘制(截至 2015 年 3 月末)

(六) 人力资源

截至 2014 年末,该公司在职员工数量合计 13,766 人,其中本部 9,687

人,主要子公司 4,079 人。从专业构成来看,生产、销售、技术、财务及

行政人员数量分别为 11,349 人、274 人、1,272 人、50 人和 821 人。公司

拥有本科以上学历人数为 1,427 人,专科学历 3,120 人,中专学历 9,219 人。

公司员工结构较为合理,从业人员素质能够满足现阶段公司管理、经营及

技术等方面需要。

薪酬政策方面,该公司遵照国家有关劳动人事管理政策和公司其他有

关规章制度制定薪酬体系,实行结构工资制、计件工资制和提成工资制三

种模式,同时享受工龄、满勤、社保等各类补贴。公司在上述工资制的基

础上实行全员绩效考核制,使全体干部职工的薪酬与公司的经营业绩、个

人的工作业绩相挂钩,实现全员共同参与、共同分享承担的管理模式。

培训方面,该公司由下属各单位牵头组织技术及操作培训,各部门、

车间具体落实。形式为“以师带徒”为主,针对技术人员的培训推动“卓

越工程师计划”。公司根据员工的综合素质及专业点不同,分厂级干部、

车间主任、专业工程师、基层员工等层级,有针对性地开发课程、授课。

(七) 业务管理

为规范内部管理,控制经营风险,该公司逐步建立健全内控制度体系,

按照相关法律法规及上市规则的要求,建立了一套较为完整的内部管理制

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新世纪评级

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度体系,涵盖资金、生产、采购和销售等方面,并通过内部审计及考核对

各项制度的执行进行监督,有效保障了经营管理工作规范有序进行。

在资金管理方面,该公司推行预算管理并制定了相应的资金授权批准

制度,明确规定了资金审批人的授权批准方式、权限、程序,同时也对资

金经办人的职责范围和工作要求进行了规范。

在采购管理方面,该公司总体上实行集中采购管理方式,通过制定标

准化的采购管理办法,确定年度及月度采购计划,并主要采用招投标的方

式,确定年度采购供应商名录,从而在保证供应产品质量的基础上,规范

采购行为、降低采购成本。

在生产管理方面,该公司按照以销定产的原则,根据与下游客户签订

的产品销售订单情况和公司下游生产环节的生产计划来确定产品的数量、

规格等要素,并由各分厂和子公司的生产部编制相应的生产作业计划,组

织安排生产。此外,公司还建立了标准成本控制体系,把成本、费用指标

落实到部门及个人,并与经济责任制挂钩。

在销售管理方面,该公司制定了从销售接单开始的一系列销售管理制

度。为保证资金回笼、加强对应收账款的管理,公司根据销售货款回笼情

况对相关营销人员进行奖励。此外,公司还不断进行销售环节的内部控制

风险识别,针对薄弱点和重要风险制订改善计划,使销售业务风险得到较

为有效的控制。

三、 业务运营

(一) 经营环境

我国是世界第一大电解铝生产国和消费国,但同时也面临严重的产能

过剩问题。近年来宏观经济下行致使下游需求增速放缓,电解铝行业供需

矛盾更为突出,产能利用率严重不足。

铝材行业总体情况要略好于电解铝,但也受到下游需求不振的冲击,

增速整体放缓。铝加工业具有结构性矛盾突出、发展不均衡的特征,呈现

出高端产品缺失、中低端产品混战的竞争局面。

在全球最重要的六种金属中,铝是仅次于钢铁的第二大金属消费材

料,其发展与宏观经济及全国固定资产投资密切相关,是典型的周期性

行业。随着全球技术的发展,铝及铝合金已可以在部分领域取代木材、

钢铁、塑料等多种材料,并广泛应用于建筑、房地产、电力、交通运输、

机械设备、汽车制造、包装等多个领域,在国民经济中占据重要地位。

8

新世纪评级

Brilliance Ratings

自上世纪九十年代起,随着城市化进程推进及全球制造业的不断转

移,我国铝工业取得快速增长。目前我国已成为世界第一大电解铝生产

国和消费国,产量占全球的 40%以上。但经过多年发展,国内电解铝市

场处于产能过剩状态。根据安泰科5数据统计,2014 年我国电解铝新建产

能 474 万吨,主要集中于新疆、甘肃、青海、山东、内蒙古五个产铝大

省,截至 2014 年末我国电解铝产能达到 3,584 万吨,较上年增长 12.2%,

增速回落 7 个百分点。与此同时,受国内外宏观经济下行压力加大、下

游需求增速放缓影响,近年电解铝产量增速呈现一定波动或下滑,其中

2014 年,我国电解铝产量为 2,438.20 万吨,较上年增长 7.69%,增速下

滑 1.96 个百分点;行业产能利用率仅 67%左右,供需矛盾更为突出。

铝加工方面,按照加工工艺不同,铝加工产品可分为两大类。一是

采用挤压工艺生产的铝型材,包括工业型材和建筑型材,主要用于建筑

行业、交通运输、金属加工及工业机械等领域;另一种是采用压延工艺

生产的铝板带箔,其中铝板带材主要应用于铝罐料、高档铝箔坯料、高

档 PS 版基等领域,铝箔主要应用于热传输材料、包装、电子电容器、家

电等领域。从消费结构来看,建筑、交通运输和电子电力等行业对铝材

需求合计占比达到 60%以上,得益于于固定资产投资的快速增长以及工

业的快速发展,2005~2009 年间,我国铝材产量年均增速达到 30%以上;

随后国内宏观经济景气度下行,房地产、交通运输等下游行业也结束高

速增长,消费需求下滑致使铝材行业增速放缓。2014 年,我国铝材产量

为 4,845.80 万吨,较上年增长 18.60%,增速下滑 5.44 个百分点。总体来

看,宏观经济下行对铝材行业冲击要小于电解铝,目前铝材行业整体情

况略好于电解铝行业,其整体增速总体仍高于电解铝行业。

图表 5. 2004 年以来我国电解铝、铝材产量及同比增速情况

6,000.00 60.00

5,000.00 50.00

4,000.00 40.00

3,000.00 30.00

2,000.00 20.00

1,000.00 10.00

0.00 0.00

原铝(电解铝)产量(万吨) 铝材产量(万吨)

原铝(电解铝)同比增速(%) 铝材产量增速(%)

资料来源:国家统计局、Wind 资讯

5

中国有色金属工业信息中心下属的信息咨询机构

9

新世纪评级

Brilliance Ratings

从下游细分行业来看,2014 年我国固定资产投资增速继续放缓,房

地产投资增速高位回落,全年房地产新开工和施工面积分别为 17.96 亿平

方米和 72.65 亿平方米,同比分别下滑 10.7%和增长 9.2%,增速分别下

降 24.2 和 6.9 个百分点;实现商品房销售面积和销售额分别为 12.06 亿

平方米和 7.63 万亿元,同比分别下降 7.58%和 6.31%。房地产市场波动

导致建筑用铝需求萎缩,对铝行业产生了较大不利影响。从汽车行业来

看,根据中国汽车工业协会统计数据,2014 年,我国汽车产、销量分别

为 2,372.29 万辆和 2,349.19 万辆,分别同比增长 7.26%和 6.86%,增速也

较上年回落,并出现较高的库存水平。此外,空调、电冰箱等家电产销

量增速也有所放缓。目前来看,我国铝行业面临的市场环境仍较为严峻,

下游需求整体回暖尚需时日。

就行业发展现状来看,我国铝材产量现已稳居世界第一,但相关企

业规模小、产业集中度低,产品结构亦不合理,尤其是高端铝加工产品,

更处于大量依赖进口的局面。以铝型材为例,国外工业型材与建筑型材

比例为 7:3,但在我国为 3:7,其中部分工业型材因技术、装备和技术经

济指标等方面与世界铝加工强国之间存在一定差距,仍需大量进口。相

对偏低端的产品结构及较低的产业集中度使我国铝加工业抵抗原材料价

格波动风险的能力较弱,同时相对有限的资金实力也限制了生产企业在

技术、环保等方面的投入,从而制约其整体竞争力。未来,随着国民经

济的恢复,城镇化进程的推进,我国铝材需求有望获得增长,但消费结

构将面临一定调整。

近年来,国内外铝价波动较为频繁,呈现较强的周期性,对行业内企

业经营造成较大影响。短期内,铝价预计仍将维持低位运行走势。

铝价受外部环境影响波动较为明显,国内铝价一方面跟随国际价格

走势,另外也受到宏观经济以及市场供需变化的影响,加之金属衍生商

品的性质,存在较强的周期性。

2012~2013 年,受全球经济下行、欧债危机蔓延,以及国内供给过剩

等影响,国内上海金属网铝现货平均价、国际市场 LME 三月期货铝价震

荡下行,分别由 2012 年初的 16,030 元/吨和 2,059.25 美元/吨下跌至 2013

年末的 14,090 元/吨和 1,800.25 美元/吨。2014 年,铝价呈现先跌后涨走

势,随着国内铝厂减产效应浮现,铝业呈现相对紧缺的供需关系,对铝

价形成一定支撑,第三季度上海金属网铝现货平均价、LME 三月期货价

格最高分别达到 15,000 元/吨和 2,100 美元/吨,全年均价较上年略有上涨。

但进入 2015 年以来,国内铝市供过于求问题再次凸显,铝价呈现较大幅

10

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度下跌,至 6 月末上海金属网铝现货平均价、LME 三月期货价格分别降

至 12,510 元/吨和 1,690 美元/吨,较年初分别下滑 3.70%和 9.09%。铝价

的频繁波动对电解铝业、铝加工业经营均造成较大影响,但部分产业链

分布相对完整的企业受到影响相对有限。短期来看,铝行业产能过剩、

需求放缓等问题难以得到有效缓解,预计铝价仍将维持低位徘徊走势。

图表 6. 2010 年以来上海金属网铝现货、LME3 月期铝价格走势

40,000.00 3,000.00

35,000.00

2,500.00

30,000.00

2,000.00

25,000.00

20,000.00 1,500.00

15,000.00

1,000.00

10,000.00

500.00

5,000.00

0.00 0.00

上海金属网:平均价:铝(元/吨) 期货收盘价:LME3个月铝(美元/吨)-右轴

资料来源:上海金属网、LME、Wind 资讯

我国铝行业对进口铝土矿的依赖程度高,印尼“限矿”政策的出台对

我国铝土矿资源供应产生较大不利冲击。近年来,进口铝土矿价格总体呈

现持续上涨态势,铝企盈利空间不断受到挤压。此外,用电成本也是影响

铝企盈利能力的关键要素。

电解铝生产的直接原材料是氧化铝,生产 1 吨电解铝大约需要 1.95

吨氧化铝,而生产氧化铝的主要原材料是铝土矿。我国铝业产能的快速

扩张使得国内铝土矿需求持续旺盛。根据美国地质调查局数据,全球铝

土矿储备量约 283 亿吨,而我国铝土矿储量仅占全球储量的 3%左右,且

以中低品位矿石为主,氧化铝企业生产所需的铝土矿超过 60%来自进口。

2012~2014 年,我国进口铝土矿分别为 3,961.10 万吨、7,007.28 万吨和

3,628.10 万吨,相关进口国家主要包括澳大利亚及部分东南亚国家。

2014 年之前,来自印尼的铝土矿占我国进口总量比重的 60~70%。

2012 年 5 月,印尼政府出台政策限制铝土矿出口,并要求自 2014 年起禁

止包括铝土矿在内的 65 种原矿石出口,因此国内企业于 2013 年加大了

对印尼铝土矿采购力度,以至当年进口量大幅增长。为应对印尼“限矿”

可能导致的原材料短缺,我国铝企业也积极采取措施应对,包括拓展印

尼以外的澳大利亚、印度、马来西亚等矿源,利用在印尼建设精炼厂来

换取铝的出口配额等方式。2014 年,受印尼“限矿”以及国内铝企上年

囤货充足的影响,当年我国进口量同比大幅减少,澳大利亚成为主要的

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铝土矿供应国。随着各国政府逐步重视资源保护,加大资源出口限制,

进口铝土矿价格总体呈现持续上涨态势,进而导致铝企生产成本上升,

国内铝企盈利空间不断受到挤压。

图表 7. 2009 年以来我国铝土矿进口价格走势

70.00

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00

2009-01

2009-04

2009-07

2009-10

2010-01

2010-04

2010-07

2010-10

2011-01

2011-04

2011-07

2011-10

2012-01

2012-04

2012-07

2012-10

2013-01

2013-04

2013-07

2013-10

2014-01

2014-04

2014-07

2014-10

2015-01

2015-04

铝土矿进口价格(美元/吨)

资料来源:海关总署、Wind 资讯

氧化铝和电解铝均属于高耗能行业,能源成本占氧化铝生产成本的

30%以上,占电解铝生产成本的 40%~60%左右,电力的消耗和电价的差

异是影响电解铝行业成本控制和盈利能力的关键性因素。近年来,随着

发电成本的高企和国家调控政策的需要,我国企业用电价格频繁上调,

使原本就处在亏损边缘的电解铝冶炼企业经营困难加大。2014 年以来,

煤炭价格呈现持续下跌走势,发电成本有所下降,拥有自备电厂或具有

电力成本优势地区的电解铝企业的竞争优势进一步凸显。

近年来,我国政府出台一系列产业调整政策,将有助于促进产业结构

优化和资源合理配置,提高行业集中度。

近年来,我国政府为调整电解铝行业结构、淘汰落后产能以及提高

行业集中度和技术水平,连续出台了一系列产业调整政策。2013 年 10 月

国务院制定了《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》(国发[2013]41

号),其中在电解铝方面计划:2015 年底前淘汰 16 万安培以下预焙槽,

对吨铝液电解交流电耗大于 13,700 千瓦时,以及 2015 年底后达不到规范

条件的产能,用电价格在标准价格基础上上浮 10%;严禁各地自行出台

优惠电价措施,采取综合措施推动缺乏电价优势的产能逐步退出,有序

向具有能源竞争优势特别是水电丰富地区转移;支持电解铝企业与电力

企业签订直购电长期合同,推广交通车辆轻量化用铝材产品的开发和应

用;鼓励国内企业在境外能源丰富地区建设电解铝生产基地。2013 年 12

月,国家发改委、工信部等相关部门出台了《关于电解铝企业用电实行

阶梯电价政策的通知》(发改价格[2013]2530 号),决定自 2014 年 1 月 1

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日起根据电解铝企业上年用电实际水平,分档确定电价。铝液电解交流

电耗不高于每吨 13,700 千瓦时的,执行正常的电价;高于每吨 13,700 千

瓦时但不高于 13,800 千瓦时的,电价每千瓦时加价 0.02 元;高于每吨

13,800 千瓦时的,电价每千瓦时加价 0.08 元。差别化电价将迫使超过能

源消耗限额标准的落后产能退出市场。

(二) 经营状况

该公司作为国内大型铝生产企业之一,生产布局集中,产业链较完整。

近年来公司产能布局不断向工业型材及高端板带箔材料集中,具有产品结

构优势,为其长期良性发展奠定了基础。目前公司在国内板带箔材料领域

处于相对领先位置,部分产品市场占有率高,行业地位稳固。

经过多年的发展,该公司拥有稳定的优质客户资源,为其产品销量的

增长提供了较好支撑,但受国内外铝价下行的影响,其收入规模略有萎缩。

公司铝土矿资源供应渠道较稳定,且采购价格低于同行业水平,电力基本

能够自给,具有较强的成本优势。此外,公司当前较大规模在建项目已进

入试生产阶段,即将陆续投产,产能释放情况及项目效益有待关注。

该公司是南山集团旗下铝业经营实体,多年来致力于铝业深加工一

体化生产经营。公司主营业务突出,经营风格较为稳健,但近年来受宏

观经济下滑、铝价下跌等影响,公司收入增长较为乏力,尤其 2013 年以

来出现一定萎缩,2011~2014 年营业收入分别为 133.28 亿元、148.70 亿

元、145.25 亿元和 140.56 亿元,仍保持了较强的规模优势。同期公司综

合毛利率分别为 14.66%、12.71%、15.09%和 14.77%,主业盈利情况总

体较为稳定。公司收入来源主要包括铝型材、铝板带箔、铝合金锭、氧

化铝等产品销售收入(图表 8 所示)。

图表 8. 2012 年以来公司主营业务收入构成情况(单位:万元)

1,600,000.00

1,400,000.00

1,200,000.00

1,000,000.00

800,000.00

600,000.00

400,000.00

200,000.00

-

2012年 2013年 2014年 2015年1-3月

氧化铝粉 铝合金锭 铝板带箔 铝型材 电、汽 天然气

注:根据南山铝业提供的资料绘制

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1. 铝产品生产

该公司主业经过多年的横向和纵向拓展,现已形成从热电—氧化铝—

电解铝—铝型材/熔铸—热轧—冷轧—箔轧的较完整的生产线。公司主要

生产设施集中于方圆 45 平方公里范围内,产业链各生产环节距离短,不

仅有利于各环节工艺衔接,而且有利于降低各环节之间材料的运输费用。

目前公司所生产终端产品主要集中于产业链下游,包括型材(工业型材、

建筑型材)、热轧板、冷轧板和铝箔四大类型,其氧化铝、铝锭等中间产

品主要为下游产品生产提供配套,在满足自身需求的基础上,剩余对外

销售。截至 2015 年 3 月末,公司已形成氧化铝产能 140 万吨,电解铝产

能 13.6 万吨、铝型材产能 39 万吨、热轧卷产能 60 万吨、冷轧卷产能 60

万吨、高精度铝箔 3 万吨。

图表 9. 公司截至 2015 年 3 月末的产能布局情况

注:根据南山铝业提供的资料绘制

该公司挤压材由建筑型材和工业型材组成,拥有 150MN、82MN、

70MN、55MN、35MN 等挤压生产线 51 条,并配置欧、美、日等国际先

进的配套设备,产品主要用于铝合金门窗、集装箱、高速列车、城市地

铁、航空航天、客车以及大型机械等领域。压延材主要是由热轧、冷轧、

铝箔等产品组成,其中热轧、冷轧材主要用于生产易拉罐罐体、罐盖、

包装、电子、印刷等;铝箔产品主要为高精度双零铝箔及高档包装类铝

箔,用于食品软包装、香烟包装、医药包装、空调箔等领域。

近年来,为配合下游型材、板带材、铝箔等产能增长,该公司氧化铝

产能有所提升,产品除少量销售及内部加工外,大部分委托关联企业怡

力电业电解加工成铝金属用于后续生产。公司自产及委托加工生产的电

解铝部分经挤压等环节生成铝型材,部分经熔炼、热轧、冷轧、箔轧等

环节生成板带材及铝箔。除建筑及工业型材、冷轧板带材、双零箔等终

端产品出售外,部分中间产品如热轧卷、铝锭等也对外出售。公司采取

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“以销定产”的生产模式,随着产能的逐步释放,公司各类铝材产品总

体呈现增长趋势。产能利用率方面,公司铝箔、铝合金锭、热轧、冷轧

卷近三年产能保持稳定,产能利用率较高。型材方面,2010 年公司通过

增发募集资金用于年产 22 万吨轨道交通新型合金材料生产线项目建设

(其中 4 万吨产能于 2011 年改为在美国印第安纳州拉菲叶特市建设)。

随着项目建设的推进,公司型材产能得到较大幅扩张,但因生产产品型

号、规格等原因,目前产能利用率较低(见图表 10)。

图表 10. 2012 年以来公司各类产品产能、产量及产能利用率情况

产品 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1~3 月

产能(万吨/年) 17 35 35 39

型材 产量(万吨) 14.81 15.87 17.68 3.03

产能利用率(%) 87.12 45.34 50.51 31.08

产能(万吨/年) 123 123 123 123

铝板带箔 产量(万吨) 67.45 93.8 93.94 24.71

产能利用率(%) 54.84 76.26 76.37 80.36

产能(万吨/年) 13.6 13.6 13.6 13.6

铝合金锭

产量(万吨) 16.13 15.91 15.98 3.97

(电解铝)

产能利用率(%) 118.6 116.99 117.5 116.76

资料来源:南山铝业(其中 2015 年 1~3 月为经年化后数据)

2. 铝产品销售

该公司铝型材(挤压材)业务从建筑型材起家,后逐步拓展至工业型

材领域。目前,公司建筑型材产品主要售予周边区域经销商及施工建设

企业。公司近年来大力拓展工业型材业务,高铁、集装箱、导电轨等行

业市场占有率做到稳中有增。目前公司是中国南车及旗下南车青岛四方

机车车辆股份有限公司(简称“青岛四方”)的合格供应商之一,2014 年

公司对青岛四方的供货比例达到 60%以上;公司与中集集团建立了长期

稳定的合作关系,是公司工业材方面最大客户(占总供货量的 50%左右);

此外,2014 年公司还通过了 B/E 公司的二级供应商资质认证和众多一级

供应商的工厂审核,顺利进入了航空工业供应链系统,已开始为 B/E 公

司批量供应航空座椅原材料。板带箔(压延材)方面,公司作为国内最

早提供罐体、罐盖料等冷轧薄板产品的企业之一,多年保持国内龙头地

位,国内市场占有率达 50%左右,主要下游客户包括太平洋制罐、中粮、

厦门厦顺铝箔、PROFIGLASS SPA 等,终端产品用于可口可乐、百事可

乐、王老吉、加多宝、雪花啤酒等国际国内饮料品牌。稳定的优质客户

资源为公司长期发展提供了支撑。

15

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图表 11. 公司近两年销售前五大客户情况

2013 年 2014 年

序

销售 销售金额 占比 销售 销售金额 占比

号 客户 客户

产品 (万元)(%) 产品 (万元) (%)

广州中粮制罐有限 中粮包装投资有限

1 冷轧卷 66,447.33 4.57 冷轧卷 78,461.11 5.58

公司 公司

太平洋制罐(香港) 太平洋制罐(香港)

2 冷轧卷 59,051.53 4.07 冷轧卷 62,438.50 4.44

发展有限公司 有限公司

上海宝钢包装股份 盛旺汽车零部件(昆

3 冷轧卷 47,291.88 3.26 合金锭 53,909.81 3.84

有限公司 山)有限公司

厦门厦顺铝箔有限 宁波华扬铝业科技

4 合金锭 43,968.88 3.03 热轧卷 38,829.14 2.76

公司 有限公司

宁波华扬铝业科技 山东龙口三元铝材

5 热轧卷 35,081.84 2.41 冷轧卷 36,245.40 2.58

有限公司 有限公司

合计 — — 251,841.46 17.34 — — 269,883.96 19.20

资料来源:南山铝业

该公司产品以内销为主,出口占比不超过 20%。国内销售区域主要

分布于华东、华南、华北和华中地区,2014 年占比分别为 79.35%、5.49 %、

7.71%和 4.01 %。国内销售模式以直销为主,占比 90%以上。公司大部分

客户采取款到发货的结算模式,小部分客户执行货到后一个月内付款,

账期平均不超过 30 天。近年来,随着工业型材及高档板带材、铝箔生产

规模的不断扩大,公司出口占比逐年有所上升,主要集中于欧美、东南

亚等国家和地区,海外销售以经销为主(占比约 60%)。从销售情况来看,

近年来,公司型材、板带箔等主要产品销量稳定增长,产销率保持均保

持在较高水平。价格方面,公司铝加工产品定价模式为铝锭现货价格+加

工费,加工费因产品类型、用途不同存在差异。近年来受国际铝价下跌

的影响,公司产品价格总体也呈现下行趋势。

图表 12. 2012 年以来公司各类产品销量及产销率情况

产品 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1~3 月

销量(万吨) 14.70 15.70 17.01 3.13

型材

产销率(%) 99.26 98.93 96.21 103.30

销量(万吨) 66.74 92.95 94.47 24.23

铝板带箔

产销率(%) 98.95 99.09 100.56 98.06

铝合金锭 销量6(万吨) 84.58 83.61 84.02 20.45

(电解铝) 产销率(%) 524.36 525.52 525.78 515.11

资料来源:南山铝业

3. 原燃料供应

该公司生产所需原材料主要是铝土矿和煤炭。2013 年以前,公司低

温矿和高温矿分别从印尼和澳大利亚采购。2014 年 1 月,印尼政府“限

矿”后,对公司原料供应稳定性和采购价格形成一定压力。为应对印尼

6

销量包含委托加工部分的产品,因此产销率很高。

16

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“限矿”对公司矿石供应的影响,2013 年下半年以来,公司开始部分采

购力拓的澳洲低温矿来增加工厂低温矿的库存量。由于澳大利亚矿源较

其他地区相对优质,且政治、经济环境稳定,公司目前主要通过与力拓

签订长期供货协议的方式满足生产所需铝土矿,采取与 LME 挂钩、协议

价格相结合的定价模式(协议价每年调整一次),2014 年公司从力拓采购

的铝土矿占比达到 95%。同时,公司也积极寻找其他替代矿源,现拥有

马来西亚、几内亚等国货源,但考虑到矿源品质、政治局势及运输等因

素,目前尚未过多采用。此外,公司未来拟通过海外收购优质矿源的方

式保障原材料长期供应,2014 年公司出资 1,980 亿印尼盾(折合人民币

约 9,880.2 万元)投资印尼公司,拟拓展当地业务,目前尚无具体进展。

从采购情况来看,2012~2013 年在印尼“限矿”政策预期下,该公司

加大印尼矿采购力度,采购规模较往年大幅增加,加大库存备货;2014

年采购量略有减少,仍保持在较高水平。价格方面,因公司较多采取协

议价形式采购,近三年采购均价总体稳定,未有明显上涨,且低于同行

业水平;此外,公司还通过把握年度内 LME 价格处于低位的时机,积极

组织采购、增加库存的方式降低采购成本。

该公司铝加工业务所用热电基本实现自给自足,自 2007 年通过定向

增发将南山集团 60 万千瓦热电机组资产纳入后,公司自有热电机组总装

机达到 72 万千瓦。公司发电用煤主要从中煤能源、中国神华等大型煤企

业采购,与主要供煤商具有长期合作关系,此外也根据市场情况适时招

标采购低价煤炭。公司严格控制生产环节煤耗,电力成本相对上网电价

节约 0.3 元/度。近年来国内煤炭价格呈现下行走势,公司采购价格也不

断下降,减轻了其成本压力。

此外,该公司生产所需原材料铝土矿和煤炭主要采取海运方式运输,

其生产基地紧临国家最大的地方港口—龙口港,铝土矿从港口到生产车

间距离约 15 公里,运费不足 10 元/吨,进一步降低了公司的运输费用。

图表 13. 2012 年以来公司铝土矿、煤炭采购成本及发电指标情况

采购原燃料 项目 2012 年 2013 年 2014 年 2015年1~3月

采购量(万吨) 531 495 486 79

进口铝土矿

采购均价(元/吨) 388 392 398 390

采购量(万吨) 229.68 277.02 228.58 65.39

煤炭

采购均价(元/吨) 575.44 493.41 451.97 434.50

发电 指标 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1~3 月

装机容量(万千瓦) 72 72 72 72

发电量(亿千瓦时) 35.93 39.31 37.39 8.90

电力

电力自给率(%) 95.20 98.99 99.52 97.91

吨铝耗电量(千瓦时/吨) 13,716.02 13,650.08 13,595.73 13,586.00

资料来源:南山铝业

17

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4. 节能环保、研发

节能环保方面,该公司重视循环经济发展,回收各生产环节废铝及客

户生产环节边角料,同时与国内知名废铝回收公司紧密合作,回收可用

于再生产的铝制品,回收铝相对于电解铝可节能 95%。公司电厂配套建

设了石膏-石灰石湿法脱硫、电除尘、SCR 脱硝及湿式电除尘等环保设施;

电解铝、铝加工单位均配备了高效布袋除尘、油雾回收、边角料重熔就、

污水处理及废水回用等设施。公司 SO2、NOx 和烟尘排放浓度均远低于

国家 2015~2016 年 12 月以及 2017 年 1 月 1 日执行标准。

研发方面,该公司注重技术创新,拥有国家级企业技术中心、国家认

可实验室、博士后工作站等高水平研发机构,被国家科技部授予“国家

高新技术企业”及“国家创新型企业”。公司还建立有北京南山航空材料

研究院,作为南山航空航天产业项目合作和研发平台,并与中国民航总

局合作建设航空材料检测中心。此外,公司还先后与普渡大学、中南大

学、东北大学、山东大学、西安工程大学、东华大学等国内外知名院校

和科研院所积极开展合作,进行技术交流和人才互换培训等多项工作。

公司近年来均保持了较大研发支出规模,2012~2014 年分别为 5.15 亿元、

5.09 亿元和 5.02 亿元。

5. 在建项目

为促进产业升级、提升铝加工生产能力,该公司近年来推进航空材料

产业园区项目投资建设(图表 14 所示),产品覆盖航空、汽车、船舶、核

电、轨道交通、容器罐等领域的变形铝合金。其中年产 1.4 万吨大型精密

模锻件项目和年产 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线(简称

“特种铝合金项目”)两个项目已进入试生产阶段,预计 2015 年下半年投

产。此外年产 4 万吨高精度多用途铝箔生产线处于土建阶段,预计 2017

年投产。从资金情况来看,公司大规模投资均有配套融资计划,资金匹配

情况较好,其中特种铝合金项目建设资金基本全部来自 2012 年可转债募

集资金,现转股后已无偿债压力。

截至 2015 年 3 月末,该公司预算总投资为 90.56 亿元的在建项目已累

计完成投资 75.60 亿元,尚需投入 14.96 亿元。目前公司大规模投资项目

已经接近尾声,后续尚无大额投资计划,资本性支出压力将有所减轻。但

项目运营初期,可能存在产能利用率不足、效益偏低的情况(一般投产第

一年达到 30~50%的利用率,第二年达到 70%左右),获得国内主要采购商

认可也需一定时间,公司新增产能释放以及投产后效益情况仍有待关注。

18

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图表 14. 截至 2015 年 3 月末公司在建项目基本情况

开工 竣工 投资总额 已投资额

工程名称 资金来源

时间 时间 (万元) (万元)

年产 1.4 万吨大型精密模锻件项目 2013 年 2015 年 150,950.00 110,351.27

冷轧设备技术改造 2014 年 2015 年 85,000.00 59,960.23 自有资金

年产 4 万吨高精度多用途铝箔生产线 2014 年 — 77,277.00 327.90

年产 20 万吨超大规格高性能特种铝 2012 年可转

2012 年 2015 年 592,359.49 585,342.04

合金材料生产线 债募集资金

合计 — — 905,586.49 755,981.44 —

资料来源:南山铝业

(三) 发展战略

该公司未来的发展重点是实现转型升级。一方面科学、规范企业管理,

积极引进先进适用技术,优化工艺流程,严格控制产品生产成本,实施节

能降耗,持续强化产业链整体优势,为产业转型打好基础。另外一方面增

强自主创新和研发能力,公司力求做到生产一代、储备一代、开发一代、

构思一代,积极进行转型升级,着力发展高技术和战略性新兴产业。公司

拟以创新研发为驱动,积极进行产品、技术的研发和储备,开发高附加值、

高技术产品,增强发展后劲。

该公司坚持以产业链优势为依托,以新型高端铝企为发展方向,积极

优化产业结构,在保证公司现有优势产品的市场份额同时,积极推进航空

航天用铝、汽车板、精密模锻件等高端产品的生产与研发,努力提升公司

综合竞争能力。

四、 财务分析

该公司财务结构稳健,得益于良好的经营积累,公司所有者权益保持

增长,资产负债率维持在较低水平。可转债转股完成后,公司资产实力显

著增强,负债经营程度下降,目前具备较强的财务弹性。此外,公司负债

构成稳定,刚性债务规模不大,偿付保障情况较好,具备较强的偿债能力。

近年来,在铝行业需求整体放缓、铝价下跌的背景下,该公司收入增

长较为乏力,并出现一定萎缩,但总体保持了相对稳定的盈利水平。公司

资产与主业经营相关度较高,资产质量较好。此外,公司资产流动性状况

尚好,经营性现金流净额逐年增长,且现金类资产充足,可为其到期债务

的偿付提供支撑。

19

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(一) 债务分析

1. 债务结构

近年来,该公司主要利用资本市场融资筹措产能建设资金,2012 年 60

亿元可转债发行导致债务规模较大幅扩张后,公司负债总体保持平稳增长

态势,2012~2014 年末负债总额分别为 96.25 亿元、105.04 亿元和 118.85

亿元,同期末的资产负债率分别为 34.52%、35.69%和 37.48%,稳定在较

低水平。2015 年 3 月末,公司“南山转债”转股完成后,其负债总额减少

至 66.00 亿元,较 2014 年末减少 44.47%,同时资产负债率下降为 20.75%。

总体来看,公司财务结构稳健,且具备较强的财务弹性。

从债务期限结构来看,该公司近三年末负债以非流动负债为主,分别

为 55.92 亿元、57.62 亿元和 61.00 亿元,长短期债务比分别为 138.67%、

121.50%和 105.44%,期限结构较合理。其中非流动负债主要体现为应付债

券(“南山转债”)以及部分长期银行借款,构成保持稳定。2015 年 3 月末,

可转债转股完成后,公司非流动负债仅余 9.46 亿元,长短期债务比降至

16.74%。

图表 15. 公司 2012 年末以来的资金来源结构及变化趋势(单位:亿元)

300.00

250.00

200.00

150.00

100.00

50.00

0.00

2012年末 2013年末 2014年末 2015年3月末

流动负债 非流动负债 所有者权益

注:根据南山铝业提供的数据绘制

从流动负债构成情况看,2014 年末,该公司流动负债为 57.85 亿元,

其中短期刚性债务、应付账款分别为 28.56 亿元和 20.35 亿元,分别占流

动负债的 49.37%和 35.18%。公司短期刚性债务主要为 23.48 亿元的短期借

款、4.30 亿元的应付票据和 0.76 亿元的一年内到期的长期借款;应付账款

主要为公司尚未支付的设备质量保证金。此外,年末公司预收款项 2.10 亿

元,为公司针对部分经销商和新客户预收的货款;其他应付款 2.38 亿元,

其中包括 1.64 亿元控股子公司的少数股东实际投资额超过其认缴注册资

本部分的款项。2012~2014 年末及 2015 年 3 月末,公司股东权益与刚性债

务比率分别为 258.13%、241.89%、226.80%和 745.63%,保障程度较高。

20

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图表 16. 公司 2012 年末以来的负债结构情况(单位:亿元)

140

120

100

80

60

40

20

0

2012年末 2013年末 2014年末 2015年3月末

应付账款 预收账款 应付票据 银行借款 应付债券 其他应付款 其他负债

注:根据南山铝业提供的数据绘制

总体来看,该公司财务结构稳健,资产负债率持续处于较低水平,且

可转债转股完成后,负债经营程度大幅下降,拥有较大的再融资空间,偿

债压力较轻。此外,公司负债构成稳定,刚性债务规模不大,偿付保障情

况较好,具备较强的偿债能力。

2. 公司借款及应付债券情况

银行借款和发行债券为该公司目前主要融资手段,2012~2014 年末的

银行借款总额分别为 17.63 亿元、20.60 亿元和 30.53 亿元,分别占负债总

额的 18.32%、19.61%、25.69%,处于较低水平。公司银行借款主要集中

在公司本部,借款方式主要体现为保证借款,由南山集团提供借款担保,

2014 年末该类借款占比为 75.63%(见图表 17)。

图表 17. 公司 2014 年末长短期借款情况(万元)

借款类别 短期借款 一年到期的长期借款 长期借款 合计

保证借款 160,401.74 7,500.00 63,000.00 230,901.74

保理借款 2,529.26 — — 2,529.26

票据贴现 52,100.00 — — 52,100.00

保证金质押借款 19,764.28 — — 19,764.28

合计 234,795.28 7,500.00 63,000.00 305,295.28

注:根据南山铝业提供的数据绘制

截至本评级报告出具日,该公司无存续期债券。

3. 或有负债

该公司对外担保管理较为严格,截至 2015 年 3 月末,公司无对外担

保及其他或有事项。

(二) 盈利性分析

该公司铝产品加工主营业务突出,近年来受宏观经济下行、铝价下跌

21

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等影响,公司营业收入增长较为乏力,尤其 2013 年以来出现一定萎缩,

2011~2014 年分别为 133.28 亿元、148.70 亿元、145.25 亿元和 140.56 亿元;

同期综合毛利率分别为 14.66%、12.71%、15.09%和 14.77%。公司近年来

各类产品毛利率均呈现出一定波动,但总体仍保持了相对稳定的盈利状

况。其中,公司处于铝加工产品产业链下游的冷轧板带材、铝箔等产品毛

利率相对较高;而铝型材、氧化铝近年来由于行业竞争加剧及铝土矿价格

上涨影响,其毛利率相对较低。2015 年第一季度,受铝价下跌、成本上升,

以及板带箔高附加值产品处于淡季的综合影响,公司综合毛利率降至

12.16%,但仍高于上年同期 1.29 个百分点。

图表 18. 2012 年以来公司营业毛利构成及分业务毛利率情况(单位:万元、%)

19.00%

250,000.00

17.00%

200,000.00

15.00%

150,000.00 13.00%

11.00%

100,000.00

9.00%

50,000.00 7.00%

- 5.00%

2012年 2013年 2014年 2015年1-3月 2012年 2013年 2014年 2015年1-3月

氧化铝粉 铝合金锭 铝板带箔 铝型材 铝板带箔

铝型材 电、汽 天然气 铝合金锭 氧化铝粉

注:根据南山铝业提供的数据绘制

期间费用方面,近年来,该公司在市场拓展、运输费用、人员储备等

方面支出有所增长,主要体现为销售费用和管理费用。公司有息债务规模

不大,利息支出控制在较低水平,财务费用负担较轻。2012~2014 年和 2015

年第一季度,公司期间费用合计分别为 7.78 亿元、8.19 亿元、9.37 亿元和

1.90 亿元,期间费用率分别为 5.23%、5.64%、6.67%和 6.04%,总体费用

控制情况尚好。

图表 19. 公司 2012 年以来期间费用及期间费用率变化情况(单位:亿元、%)

6.00 8%

5.00 7%

6%

4.00 5%

3.00 4%

2.00 3%

2%

1.00 1%

0.00 0%

2012年 2013年 2014年 2015年1-3月

销售费用 管理费用 财务费用 期间费用率

注:根据南山铝业提供的数据绘制

22

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该公司利润主要来源于营业毛利,2012~2014 年在利润中的占比分别

达到 99.02%、97.98%和 96.97%,其他经营收益及营业外收入规模较小。

其中 2014 年公司实现投资净收益 0.44 亿元,主要为对南山财务的股权投

资收益(权益法计量)。此外,当年公司实现营业外收入 0.36 亿元,主要

体现为政府补助、递延收益摊销等。总体来看,公司整体盈利状况基本依

靠主业经营,非经常性损益对其盈利的影响有限。

得益于较稳定的主业经营状况,该公司近三年实现营业利润分别为

9.81 亿元、11.44 亿元和 11.43 亿元,净利润 8.27 亿元、9.06 亿元和 9.95

亿元,整体盈利情况保持稳定,其中净利润呈现逐年增长态势。2015 年第

一季度,公司实现营业利润和净利润分别为 1.43 亿元和 1.16 亿元,同比

分别增长 16.59%和 19.46%。从资产获利情况来看,近三年公司资产报酬

率分别为 4.50%、4.43%和 4.22%,净资产收益率分别为 4.71%、4.87%和

5.13%,均处于较好水平。

图表 20. 公司 2012~2014 年及 2015 年 1~3 月主要盈利指标(单位:%)

指标名称 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1~3 月

营业利润率 6.59 7.87 8.13 4.55

净利润率 5.56 6.24 7.08 3.69

总资产报酬率 4.50 4.43 4.22 —

净资产收益率 4.71 4.87 5.13 —

注:根据南山铝业提供的数据计算

总体来看,近年来,在铝行业需求整体放缓、铝价下跌的背景下,该

公司收入增长较为乏力,并出现一定萎缩。但公司产业链较为完备,且产

品主要集中在产业链下游,抵御市场波动风险的能力相对较强,此外公司

相对其他铝加工企业而言具备一定的成本优势,因此能够保持相对稳定的

盈利状况。

(三) 现金流分析

该公司资金管理较严格,对下游客户平均账期不超过一个月,货款回

笼速度较快,2012~2014 年公司营业收入现金率分别为 111.32%、115.36%

和 111.07%;2015 年第一季度为公司传统淡季,且部分产品货款回笼速度

放慢,当期营业收入现金率随之小幅下滑至 105.39%。得益于较稳定的盈

利以及应收账款控制,公司经营环节现金流净额持续增长,2012~2014 年

及 2015 年第一季度分别为 13.05 亿元、14.10 亿元、14.55 亿元和 0.36 亿

元,较为充足的经营性现金流入可为公司即期债务偿付提供有力支撑。

投资方面,该公司近年来稳步推进航空材料产业园区项目投资建设(见

图表 14),逐年均保持较大的支出规模。此外,公司还使用可转债闲置募

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集资金投资理财产品,近三年投资环节均有一定的现金流入、流出。

2012~2014 年及 2015 年第一季度,公司投资活动产生的现金流净额分别为

-50.26 亿元、-19.70 亿元、-33.99 亿元和-0.23 亿元,其中 2014 年,公司加

快年产 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线、年产 1.4 万吨大型

精密模锻件等项目投资,导致资本性支出规模大幅扩张,当年购置固定资

产、无形资产和其他长期资产支付的现金达 59.83 亿元。

该公司经营创现能力较强,主业资金回笼可一定程度满足资本性支出

需求。此外,公司作为上市公司,融资渠道较为通畅,历年主要通过发行

可转债以及非公开发行股票方式募集资金。除募投项目外,公司还有部分

投资项目通过银行借款方式弥补资金需求,2012~2014 年及 2015 年第一季

度公司筹资活动产生的现金流净额分别 59.28 亿元、-2.42 亿元、4.07 亿元

和-2.50 亿元,其中 2012 年流入金额较大主要系“南山转债”募集资金到

位所致。

该公司 EBITDA 随着利润总额的增长而逐年增加,2012~2014 年公

司 EBITDA 分别为 18.38 亿元、21.35 亿元和 22.33 亿元,其中利润总额

占 EBITDA 比重分别为 53.59%、54.55%和 52.21%。近三年公司 EBITDA、

经营环节现金流对刚性债务及利息支出的覆盖程度总体处于较好水平。

图表 21. 公司 2012~2014 年现金流对债务的覆盖情况

指标名称 2012 年 2013 年 2014 年

EBITDA(亿元) 18.38 21.35 22.33

EBITDA/利息支出(倍) 8.97 6.93 8.10

EBITDA/刚性债务(倍) 0.40 0.29 0.27

经营性现金净流入与流动负债比率(%) 34.16 32.14 27.64

经营性现金净流入与负债总额比率(%) 19.08 14.01 13.00

注:根据南山铝业提供的数据计算

(四) 资产质量分析

得益于良好的经营积累,该公司所有者权益保持增长,2012~2014 年

末分别为 182.56 亿元、189.30 亿元和 198.29 亿元。2015 年第一季度,“南

山转债”转股完成后,公司权益资本实力获得显著增强,2015 年 3 月末所

有者权益达到 252.09 亿元(较 2014 年末增长 27.13%),归属于母公司所

有者权益 234.94 亿元;其中实收资本、资本公积和盈余公积合计为 177.16

亿元,占归属于母公司所有者权益的 75.41%,资本稳定性尚好。随着产能

投入的增加,公司资产规模也逐年增长,2012~2014 年末及 2015 年 3 月末,

资产总额分别为 278.81 亿元、294.34 亿元、317.14 亿元和 318.09 亿元。

该公司资产结构以非流动资产为主,符合铝行业机械设备等固定资产

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规模较大的特征。随着公司募资资金逐步投入项目建设,货币资金存量减

少,流动资产占比呈现下降趋势,2012~2014 年末及 2015 年 3 月末分别为

45.00%、43.68%、30.87%和 29.16%。但公司流动负债规模不大,其流动

资产、速动资产对流动负债的覆盖程度虽有一定下滑,但仍处于较好水平,

同期末,公司流动比率分别为 311.09%、271.10%、169.23%和 164.03%,

速动比率分别为 227.99%、193.35%、105.93%和 99.55%。随着公司大规模

项目投资的逐步完成,预计短期内公司资产流动性将稳定在现阶段水平。

从资产构成情况来看,2014 年末,该公司流动资产为 97.90 亿元,主

要由货币资金、应收票据、存货和其他流动资产构成,占比分别为 33.93%、

11.58%、36.62%和 9.90%。其中年末货币资金为 33.22 亿元,较上年末减

少 19.82%,其中含信用证保证金、银行承兑汇票保证金、保函保证金等合

计 11.43 亿元,目前公司可动用货币资金存量仍较为充足;此外公司应收

票据为 11.33 亿元(含银行承兑票据 9.95 亿元),年末现金比率为 74.61%,

公司现金类资产对债务覆盖情况较好。年末公司存货为 35.85 亿元,较上

年末增长 4.48%,其中以原材料占比最大(21.42 亿元),公司近三年存货

规模持续增加,主要系公司为应对印尼“限矿”政策加大原材料备货所致。

年末其他流动资产为 9.69 亿元,主要为公司以闲置募集资金购买的理财产

品。此外,公司给予部分下游优质客户以一定的信用政策,形成 5.45 亿元

的应收账款,其规模总体处于较低水平;2015 年 3 月末,随着公司进入传

统淡季以及部分产品货款回笼速度放慢,公司应收账款增至 9.36 亿元,仍

控制在合理范围。

2014 年末,该公司非流动资产为 219.24 亿元,集中分布于固定资产、

在建工程、无形资产等项目,合计占比达到 96.27%。当年末,公司固定资

产为 118.57 亿元,较上年末小幅增长 1.72%,主要为公司所拥有的房屋建

筑物、机器设备及运输工具等资产。当年公司加快推进航材园项目投资建

设,年末在建工程较上年末大幅增加 223.80%至 77.62 亿元,目前公司主

体项目尚处于调试、试生产阶段,尚未转固,若后续大规模转入固定资产,

短期内或将增加折旧摊销费用并影响盈利水平。年末无形资产为 14.87 亿

元,主要为土地使用权。此外,公司长期股权投资 2.41 亿元,投资对象为

南山财务公司。

从资产周转效率来看,2012~2014 年该公司应收账款周转速度分别为

26.71 次、26.64 次和 28.53 次,周转效率较高;同期存货周转速度分别为

4.43 次、3.77 次和 3.41 次,虽有所下降,但处于合理水平。

25

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图表 22. 公司 2014 年末资产构成情况

0.60% 1.96%

4.69% 货币资金 应收票据

3.57%

10.47% 1.72% 应收账款 存货

24.48% 其他流动资产 长期股权投资

11.31%

3.06% 固定资产 在建工程

0.76%

无形资产 递延所得税资产

37.39%

其他

注:根据南山铝业提供的数据绘制

该公司资产与主业经营相关度较高,资产质量较好。同时公司资产周

转效率较高,资产流动性状况尚好,且现金类资产充足,可为其到期债务

的偿付提供支撑。

五、 外部支持

该公司具有较好的偿债信誉,已与多家商业银行建立了长期的合作

关系,拥有较大的授信额度。截至 2015 年 3 月末,公司合并口径已获得

商业银行授信总额为 92.15 亿元,其中尚未使用的授信余额为 63.92 亿元,

可为公司的发展提供一定的资金来源。此外,公司作为上市公司,具有

资本市场融资能力,融资手段灵活,融资渠道较通畅。

六、 主要优势与风险

1. 主要优势

(1) 全产业链布局及规模优势

该公司目前已形成从热电-氧化铝-电解铝-铝型材-熔铸-热轧

-冷轧-箔轧的完整产业链布局,其生产基地集中于方圆 45 平方公里范

围内,紧临国家最大的地方港口龙口港。完整的产业链布局对于公司整

合供应链,降低铝产业链上游产品价格波动对下游产品的影响,保证生

产原料供应量及产品质量等具有重要意义,有利于公司生产经营的顺利

开展。集中、临海的地理布局有利于公司控制物流成本,提高经营效益。

截至 2015 年 3 月末,该公司已形成氧化铝产能 140 万吨,电解铝产

能 13.6 万吨、铝型材产能 39 万吨、热轧卷产能 60 万吨、冷轧卷产能 60

万吨、高精度铝箔 3 万吨,具备较强的规模优势。

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(2) 产品竞争力较强

该公司主要从事铝板带箔和铝型材产品的生产和销售业务,产品应用

终端既包括投资领域或周期类的高铁、集装箱等领域,也包括消费领域

或非周期类的罐盖、罐体料等行业,多元化的产品结构有助于缓解单一

品种业绩波动所带来的经营风险。

该公司近年来集中资源发展铝业下游深加工业务,积累了丰富的生产

及技术经验,具备较强的产品竞争优势。公司是国内最早提供罐体、罐

盖料等冷轧薄板产品的企业之一,多年保持国内龙头地位,国内市场占

有率达 50%左右。公司还是中国南车及旗下青岛四方的合格供应商之一,

2014 年公司对青岛四方的供货比例达到 60%以上。此外,公司还与中集

集团建立了长期稳定的合作关系。稳定的优质客户资源为公司长期发展

提供了保障。

考虑到铝加工行业相对较高的资金、政策门槛和部分产品的技术门

槛,以及行业内新增产能建设、达产、获得国内主要采购商认可均需一

定时间,该公司市场地位在可预见的中短期内可保持稳定。

(3) 成本优势

铝产品生产所需原燃料主要是铝土矿和电力。该公司铝加工业务所用

热电基本实现自给自足,并严格控制生产环节煤耗,电力成本相对较低。

另外,公司铝土矿采购价格低于行业平均水平,且近年价格较为平稳,

为其保持相对稳定的盈利状况提供了有力支撑。

(4) 财务结构稳健,融资渠道通畅

该公司资本实力较强,财务结构稳健,且得益于良好的经营积累,公

司所有者权益保持增长,近三年资产负债率均维持 40%以下的较低水平。

2015 年第一季度可转债转股完成后,公司资产实力大幅增强,2015 年 3

月末的所有者权益达到 252.09 亿元,资产负债率降至 20.75%,目前具备

较强的财务弹性,偿债压力较轻。此外,作为上市企业,公司近年来现

金流和资产流动性保持良好,通过资本市场进行融资的能力较强。加之

公司获得的外部商业银行授信规模较大,以及南山集团及其下属南山财

务对公司融资的相关支持,公司外部融资渠道通畅,为其保持良好的财

务弹性提供了支撑。

2. 主要风险

(1) 行业景气度低,市场竞争激烈

铝工业系竞争性行业,目前国内市场集中度不高,行业竞争激烈。随

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着国内铝工业产能的持续增长,产业链部分环节已存在产能过剩问题,

同时宏观经济下行致使下游需求增速放缓,行业供需矛盾突出,产能利

用率不足,景气度持续低迷。与之相对的,铝行业上游采矿业及下游轨

道交通设备制造、集装箱制造、制罐、航空航天等行业集中度都相对较

高,国内生产企业与上下游谈判能力偏弱,成本转嫁能力不强。中短期

来看,行业内企业经营持续面临较大压力。

(2) 原材料成本上涨风险

我国铝业产能的快速扩张使得国内铝土矿需求持续旺盛,目前铝行业

企业生产所需主要原材料铝土矿主要从澳大利亚及部分东南亚国家采

购,对外依存度超过 60%。2012 年以来,印尼“限矿”政策出台及实施

对我国铝业原材料供应的稳定性产生一定不利影响。随着各国政府逐步

重视资源保护,加大资源出口限制,进口铝土矿价格总体呈现持续上涨

态势,进而促进铝企原材料的成本上升,国内铝企盈利空间受到挤压。

印尼“限矿”政策出台后,考虑到澳大利亚矿源较其他地区相对优质,

且政治、经济环境稳定,该公司主要通过与力拓签订长期供货协议的方

式满足生产所需铝土矿,2014 年采购占比达到 95%,存在单一供应商依

赖程度过高的风险。

(3) 新增产能释放风险

为促进产业升级、提升铝加工生产能力,该公司近年来推进南山铝业

航空材料产业园区项目投资建设,包括年产 20 万吨超大规格高性能特种

铝合金材料生产线、年产 4 万吨高精度多用途铝箔生产线、年产 1.4 万吨

大型精密模锻件项目等项目,投资总额超过 90 亿元,产品覆盖航空、汽

车、船舶、核电、轨道交通、容器罐等领域的全部变形铝合金。目前公

司大规模投资项目已经接近尾声,后续尚无大额投资计划,资本性支出

压力将有所减轻。但项目运营初期,可能存在产能利用率不足、效益偏

低的情况(一般投产第一年达到 30~50%的利用率,第二年达到 70%左

右),且获得国内主要采购商认可也需一定时间。公司新增产能释放以及

投产后效益情况仍有待关注。

七、 募集资金拟投资项目分析

(一) 募集资金投向

该公司本次债券发行总额不超过人民币 30 亿元(含 30 亿元)。公司

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业务发展及产能投放过程中对流动资金需求不断增长,公司本次债券募

集资金拟用于补充公司流动资金。

八、 本次债券偿付保障分析

(一) 可持续性的盈利积累可为本次债券按期偿付提供基本保障

该公司作为我国大型铝加工制品生产企业之一,主导产品在规模和市

场份额方面位居行业前列,具备较强的综合竞争实力。公司产业链较为完

备,且产品主要集中在产业链下游,抵御市场波动风险的能力相对较强,

此外公司相对其他行业企业而言具备一定的成本优势,因此能够保持相对

稳定的盈利状况。2012~2014 年,公司实现净利润分别为 8.27 亿元、9.06

亿元和 9.95 亿元,持续增长的经营业绩可为本次债券偿付提供基本保障。

(二) 主业较强的现金回笼能力可为本次债券到期偿付提供有力支撑

该公司经营创现能力较强,且资金管理较严格,货款回笼情况保持良

好 , 2012~2014 年公 司营业收入现金率分别为 111.32% 、 115.36% 和

111.07%。得益于较稳定的盈利以及应收账款、存货控制,公司经营环节

现金流持续增长,2012~2014 年分别为 13.05 亿元、14.10 亿元和 14.55 亿

元。此外,公司资产流动性较好,货币资金保持充裕,可为本次债券的到

期偿付提供有力支撑。

(三) 较强的多渠道融资能力为本次债券到期偿付提供较好保障

该公司作为上市企业,通过资本市场进行融资的能力较强,融资渠道

较通畅。同时,南山集团及旗下南山财务为公司融资提供支持,增强了公

司的融资能力。公司自成立以来与各大商业银行保持了良好的合作关系,

资信状况良好,获得的外部商业银行授信规模较大。截至2015年3月末,

公司合并口径已获得商业银行授信总额为92.15亿元,其中尚未使用的授信

余额为63.92亿元,能够保障公司营运资金的正常周转。2015年3月末,公

司资产负债率降至20.75%,后续仍有较大的再融资空间。总体来看,公司

较强的多渠道的融资能力为本次债券到期偿付提供了较好保障。

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附录一:

发行人主要财务数据及指标表

2015 年

主要财务数据与指标[合并口径] 2012 年 2013 年 2014 年

第一季度

资产总额[亿元] 278.81 294.34 317.14 318.09

货币资金[亿元] 74.75 41.43 33.22 33.72

刚性债务[亿元] 70.73 78.26 87.43 33.81

所有者权益 [亿元] 182.56 189.30 198.29 252.09

营业收入[亿元] 148.70 145.25 140.56 31.37

净利润 [亿元] 8.27 9.06 9.95 1.16

EBITDA[亿元] 18.38 21.35 22.33 -

经营性现金净流入量[亿元] 13.05 14.10 14.55 0.36

投资性现金净流入量[亿元] -50.26 -19.70 -33.99 -0.23

资产负债率[%] 34.52 35.69 37.48 20.75

长期资本固定化比率[%] 64.31 67.14 84.55 86.16

权益资本与刚性债务比率[%] 258.13 241.89 226.80 745.63

流动比率[%] 311.09 271.10 169.23 164.03

速动比率[%] 227.99 193.35 105.93 99.55

现金比率[%] 206.61 111.38 74.61 73.74

利息保障倍数[倍] 5.36 4.12 4.68 -

有形净值债务率[%] 57.68 60.47 64.90 27.85

营运资金与非流动负债比率[%] 152.22 140.83 65.66 382.58

担保比率[%] - - - -

应收账款周转速度[次] 26.71 26.64 28.53 -

存货周转速度[次] 4.43 3.77 3.41 -

固定资产周转速度[次] 1.33 1.25 1.20 -

总资产周转速度[次] 0.61 0.51 0.46 -

毛利率[%] 12.71 15.09 14.77 12.16

营业利润率[%] 6.59 7.87 8.13 4.55

总资产报酬率[%] 4.50 4.43 4.22 -

净资产收益率[%] 4.71 4.87 5.13 -

净资产收益率*[%] 4.53 4.65 5.15 -

营业收入现金率[%] 111.32 115.36 111.07 105.39

经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 34.16 32.14 27.64 -

经营性现金净流入量与负债总额比率[%] 19.08 14.01 13.00 -

非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%] -97.39 -12.76 -36.94 -

非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -54.41 -5.56 -17.37 -

EBITDA/利息支出[倍] 8.97 6.93 8.10 -

EBITDA/刚性债务[倍] 0.40 0.29 0.27 -

注:表中数据依据南山铝业经审计的 2012~2014 年度及未经审计的 2015 年第一季度财务报表,

整理计算。

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附录二:

各项财务指标的计算公式

指标名称 计算公式

资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100%

期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计+期末非

长期资本固定化比率(%)

流动负债合计)×100%

权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%

流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%

(期末流动资产合计-期末存货余额-期末预付账款余额-

速动比率(%)

期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100%

[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银

现金比率(%)

行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%

(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/(报告期

利息保障倍数(倍)

列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出)

期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期

有形净值债务率(%) 末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余

额)×100%

(期末流动资产合计-期末流动负债合计)/期末非流动负债合

营运资金与非流动负债比率(%)

计×100%

担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%

应收账款周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]

存货周转速度(次) 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]

固定资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2]

总资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]

毛利率(%) 1-报告期营业成本/报告期营业收入×100%

营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100%

(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初

总资产报酬率(%)

资产总计+期末资产总计)/2]×100%

报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合

净资产收益率(%)

计)/2]×100%

报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有

净资产收益率*(%)

者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%

报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入

营业收入现金率(%)

×100%

经营性现金净流入量与流动负债 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+

比率(%) 期末流动负债合计)/2]×100%

经营性现金净流入量与负债总额 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末

比率(%) 负债总额)/2]×100%

(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生

非筹资性现金净流入量与流动负

的 现金 流量 净额 )/[(期初流 动负 债合 计 +期末 流动 负债合

债比率(%)

计)/2]×100%

非筹资性现金净流入量与负债总 (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生

额比率(%) 的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%

报告期 EBITDA/(报告期列入财务费用的利息支出+报告期

EBITDA/利息支出[倍]

资本化利息)

EBITDA/刚性债务[倍] EBITDA/[(期初刚性债务余额+期末刚性债务余额)/2]

注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。

注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务

注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销

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附录三:

评级结果释义

本评级机构发行人长期信用等级划分及释义如下:

等 级 含 义

短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障;经营处于良性循环状态,不确定

AAA 级

因素对经营与发展的影响最小。

短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强;经营处于良性循环状态,不确定因素对经

AA 级

投 营与发展的影响很小。

资 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强;企业经营处于良性循环状态,未来经营与

级 A级

发展易受企业内外部不确定因素的影响,盈利能力和偿债能力会产生波动。

短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般,目前对本息的保障尚属适当;企业经营处于

BBB 级 良性循环状态,未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响,盈利能力和偿债能力会有

较大波动,约定的条件可能不足以保障本息的安全。

短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱;企业经营与发展状况不佳,支付能力不稳定,

BB 级

有一定风险。

短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差;受内外不确定因素的影响,企业经营较困难,

B级

支付能力具有较大的不确定性,风险较大。

投

短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差;受内外不确定因素的影响,企业经营困难,支

机 CCC 级

付能力很困难,风险很大。

级

短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足;经营状况差,促使企业经营及发展走

CC 级

向良性循环状态的内外部因素很少,风险极大。

短期债务支付困难,长期债务偿还能力极差;企业经营状况一直不好,基本处于恶性循环状

C级

态,促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少,企业濒临破产。

注:除 AAA、CCC 及以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或

略低于本等级。

本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下:

等 级 含 义

AAA 级 偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。

投 AA 级 偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响不大,违约风险很低。

资

级 A级 偿还债务能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。

BBB 级 偿还债务能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。

BB 级 偿还债务能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险。

投 B级 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。

机 CCC 级 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。

级 CC 级 在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务。

C级 不能偿还债务。

注:除 AAA 级,CCC 级以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高

或略低于本等级。

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附录四:

跟踪评级安排

根据政府主管部门要求和本评级机构的业务操作规范,在本次评级的信用

等级有效期【至本次债券本息的约定偿付日止】内,本评级机构将对其进行持

续跟踪评级,包括持续定期跟踪评级与不定期跟踪评级。

跟踪评级期间,本评级机构将持续关注南山铝业外部经营环境的变化、影

响南山铝业经营或财务状况的重大事件、南山铝业履行债务的情况等因素,并

出具跟踪评级报告,以动态地反映南山铝业的信用状况。

(一) 跟踪评级时间和内容

本评级机构对南山铝业的跟踪评级期限为本评级报告出具日至失效日。

定期跟踪评级将在本次信用评级报告出具后每年南山铝业经审计的年度

财务报告披露日起两个月内出具一次正式的定期跟踪评级报告。定期跟踪评级

报告与首次评级报告保持衔接,如定期跟踪评级报告与上次评级报告在结论或

重大事项出现差异的,本评级机构将作特别说明,并分析原因。

不定期跟踪评级自本次评级报告出具之日起进行。在发生可能影响本次评

级报告结论的重大事项时,南山铝业应根据已作出的书面承诺及时告知本评级

机构相应事项。本评级机构及评级人员将密切关注与南山铝业有关的信息,在

认为必要时及时安排不定期跟踪评级并调整或维持原有信用级别。

(二) 跟踪评级程序

定期跟踪评级前向南山铝业发送“常规跟踪评级告知书”,不定期跟踪评级

前向南山铝业发送“重大事项跟踪评级告知书”。

跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场调研、评级分析、评级委员会审

核、出具评级报告、公告等程序进行。

本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对债务人、债务人所发行金融产

品的投资人、债权代理人、监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露。

在持续跟踪评级报告出具 5 个工作日内,本评级机构将把跟踪评级报告发

送至本次债券的受托管理人,并与受托管理人商定在报告出具后 10 个工作日

内,同时在评级机构和交易所网站公告,且交易所网站公告披露时间将不晚于

在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

2015 年 8 月 4 日

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