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买入评级：富安娜(002327)强化内部精细化管理，增收节支成效进一步显现

时间：2014年10月21日 14:20:46 中财网

　　1. 2014 年1-9 月实现营业收入12.99 亿元，同增3.51%；归属于上市公司股东的净利润2.44 亿元，同增15.79%；经营活动产生的现金流量净额1.70 亿元，同增592.40%；EPS0.57 元，家居软装体验馆>，同增14.00%。其中，三季度实现营业收入4.45亿元，同增2.46%；归属于上市公司股东的净利润8636.20 万元，同增15.77%；经营活动产生的现金流量净额1.01亿元，同增1870.01%；EPS0.20 元，同增11.11%。预计2014 年度归属于上市公司股东的净利润变动区间3.15 至4.09 亿元，宝亿莱软装配饰，同增0%-30%。
　　2. 公司强化内部精细化管理，推进渠道结构调整下的费用支出减少是净利增速超收入的主要原因：1）公司产品特色鲜明，渠道控制力强，宝亿莱家居饰品软装生活馆，在消费市场需求疲软背景下，公司一方面通过多品牌建设、产品线延伸及拓宽线上渠道以扩大销售；另一方面强化内部精细化管理，优化产销流程体系，有效降低成本。13 年净利在收入单位数增长的基础上，依旧保持双位数增速，毛利率提升近3 个百分点；2）14 年前三季度，公司整体毛利率较上年同期基本持平。由于期内公司主动放缓了线下终端门店的开店速度，关闭整合部分经营不善的店柜，费用支出大幅缩减。其中，销售费用同降5.59%，费用率由上年同期24.01%降至21.90%，管理费用同降11.10%，费用率降至5.03%。3）渠道方面，公司继续加速调整线下店铺结构，以家居生活馆建设为重点，开一家家居饰品店要多少钱>，同时优化电子商务平台运作。
　　3. 财务指标伴随公司产品及渠道调整相应改善：1）14 年前三季度，存货因渠道调整及产品资源整合，同比增速由上年同期26.04%回落至-1.96%，周转率有所改善；2）期内，开家居生活馆，因公司增加了加盟商从银行取得信用额度的支持力度，而降低了公司对于加盟商的授信额度，应收账款同比大幅缩减47.43%，同时，因采购量减少，应付项整体增速由上年同期40.65%降至-13.90%；3）上述调整下，经营性现金流净额本期同比继续大增，但较净利差额尚未回正。
　　4. 短中期内，公司将直面“挤压式”的竞争：2014 年公司调整了多品牌的定位及布局，第二品牌馨儿乐在产品品类上更加丰富，价格带明显拉长，“竞争性”更加突出，以抢占竞争对手的市场份额；主品牌富安娜仍然定位于提升产品力及品牌形象；电商品牌圣之花将在天猫等平台系统上，以系列化的方式整体推出，继续探索互联网时代的具体发展路径。
　　5. 长远来看，未来大家居品类的丰富将更大发挥整体搭配的协同效应：公司目前已经大致勾勒出未来大家居的发展方向，即在现有以床品为主的产品结构下，拓宽产品品类，从四件套、被芯、枕芯等，逐渐延伸至窗帘、壁纸、沙发、地毯、家居服、拖鞋、衣柜等。公司对大家居的方向选择，符合行业的发展趋势——大型专业店代表着未来的渠道方向，大型专业店在店铺规模、卖场形象、商品选择上明显胜出，更重要的是，其单店产能、成本控制、管理成本、管理深度等，比以规模取胜的连锁品牌专卖店更为突出，也符合未来零售业态的竞争法则。预计大家居的建设方向，未来将为公司深挖出更多的市场空间。
　　6. 在目前竞争加剧的环境下，我们认同馨儿乐2014 年的定位调整，看好公司市场份额的提升；此外，公司在大家居方向的战略性投入，虽然短期内对业绩的贡献作用不大，但长期来看，能够深挖市场空间。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为3.63、4.16、4.78 亿元，同增15.38%、14.38%、14.94%，对应EPS 分别0.85、0.97、1.12 元。考虑到相关可比公司15 年PE 区间在15x-24x 区间，保守给予公司2015 年17xPE，对应目标价16.56 元。目前股价对应估值具有较大吸引力，且具有未来业绩增长支撑，维持买入评级。
　　7. 主要不确定因素：终端需求持续恶化、新品牌建设不达预期、大店建设不达预期

□ .焦.娟. .唐.苓　 .海.通.证.券