保利地产:业绩增长趋稳,巩固住宅业务,发力房地产金融

公司业绩增速稳定,15年毛利率上升且稳定。2016中报半年销售金额首破1100亿元,同比增长45.5%,公司实现营业总收入552亿元,同比增加30.2%,总体毛利率32.6%,维持原有水平,归母净利润49.6亿元,同比增加仅0.21%。2015年公司营业收入1234亿元,同比增长13.18%,归母净利润123亿元,少数股东权益较2014年增加32%,摊薄后归母净利润与去年几乎持平。业绩增速放缓,但仍维持较高水平。15年龙头地产公司毛利下降,公司毛利率略升1%,盈利能力保证。2015年销售毛利率33%,销售净利率14%,行业利润空间缩小,但公司毛利率净利率分别较上年提高1.17和0.58个百分点。

90亿定增后保利集团股权略有摊薄,3.38%低成本直接融资。2016年6月公司完成非公开发行,募集资金总额90亿元,大股东保利集团略有摊薄,泰康养老成第二大股东。2016年上半年,公司共发行两期公司债券,募集资金共100亿元,平均融资成本3.38%。

土地储备充足,积极拿地,开发项目权益总体提高。截止2016年上半年待开发土地总建筑面积5571万方,按每年1700万方的新开工量,基本满足公司未来两到三年的开发需求。2015年公司新拿地总价656亿元,较上年429亿元有较大幅度的上升,拿地权益由69.9%上升至76%。2016年上半年,公司新增项目42个,总获取成本450亿元,权益地价390亿元,权益比例87%,拿地速度和权益比例均进一步提高。

借力国企改革,拟收购中航地产房地产业务。中航地产专注于商业地产开发,2015年在建拟建项目共17个,总建面717万方,商业地产占比66%,投资性房地产108万平方米,可售面积114万平方米,可售货值约94亿元。若收购完成,公司将新进入昆山、赣州、惠东、九江等城市,与周边核心城市形成联动,进一步完善全国化布局。

公司将基本形成以房地产开发经营为主,以社区消费服务和房地产金融为翼的“一主两翼”的业务板块布局。房地产开发经营继续全国化布局,并依托核心城市优势向周边城市圈扩展,同时积极开发海外项目。社区消费服务方面将通过保利地产、保利物业、保利安平养老公司三方资源优势整合,保利将在全国30余个城市的保利社区配套建立“和熹健康生活馆”,并以此为基点辐射周边社区,推动社区居家养老服务快速发展。房地产金融方面,信保基金、保利资本、养老基金并驾齐驱,助力公司主业规模扩张及业绩增长。

投资评级与建议:首次覆盖,给予增持评级,目标价10.84元。我们预计公司2016-2018年实现营业收入1385亿元、1560亿元、1740亿元, 营业收入增速为:12.2%/12.7%/11.5%。预计2016-2018年实现归母净利润146/160/172亿元,净利润增速19%/9%/8%,对应EPS 分别为1.24元、1.35元、1.45元。由于2011年以来公司估值波动较小,我们按照2011年以来历史平均估值给予公司8.74倍PE,对应目标价10.84元。当前股价9.56元,较PE 估值折价12%,给予增持评级。RNAV 测算结果9.35元,由于RNAV 未考虑未来拿地对股价的增厚,我们认为RNAV 估值为股价提供了安全边际。