绿城服务S1：高端物业服务商迎来短期收获季节

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　　文/聚桐分析 Rufus、堃

　　导读：绿城服务作为中国领先的高端物业服务提供商，港股上市后受到投资者的高度关注。由于物业管理行业目前处于移动互联网带来的变革期，涌现出不少新的商业模式，可能对物业管理行业带来冲击。绿城服务作为目前运营最为成功的物管龙头之一，未来的商业模式和发展战略也面临调整。本文主要围绕业务发展方面对绿城服务的商业模式、未来发展战略及难点，以及潜在的风险进行简要分析，很多问题目前还没有答案，需要跟踪观察，文中观点仅供投资者参考。

　　核心摘要：

　　1、绿城服务商业模式介绍

　　2、绿城服务的盈利是否虚高？

　　3、公司未来发展战略及潜在难点分析

　　4、绿城中国股权变动对绿城服务影响及潜在关联交易

　　5、投资结论：绿城服务短期中高速增长能持续，长期增长存在不确定性

　　1 绿城服务商业模式介绍

　　绿城服务是中国领先的高端住宅物业管理服务供应商，提供三种服务：物业管理服务、顾问咨询服务和园区增值服务。

　　物业管理服务提供基础的保安、保洁、维修保养服务，主要定位于品牌建立、维护和提高业主粘性，是公司现金流业务。基础服务是前期顾问咨询的“营销中心”，也为园区增值服务提供客户基础。由于绿城服务高品质要求，基础物业投入大量的人力成本，基础物业服务还提供顾问咨询的专家团队和部分园区服务实施人员，可以说是公司的“人力成本中心”。

　　顾问咨询服务主要为开发商和物管公司提供咨询服务，通过发挥绿城服务的品牌价值赢得高利润咨询业务，是公司利润的主要贡献点；同时，通过更早介入开发咨询更易获取前期物业合同，为物业管理服务提供大量的储备合同。

　　绿城的园区增值服务收入包括了除基础物业服务收入（物业费收入）外所有的对业主提供服务的收入。园区增值服务提高了业主对高物业费的接受程度，有利于物业费涨价转化人工成本上升压力，更重要的是提供了公司创收来源，由于公司提供的增值服务主要由基础物业服务人员提供，增值服务的利润率也很高，成为公司利润的另一个贡献点。

　　图1、绿城服务三大业务模式

　　资料来源：公司资料

　　总之，绿城服务商业模式是通过提供较高品质低毛利率的基础物业服务，获得良好品牌知名度和客户满意度后，再通过高利润的园区增值服务和顾问咨询服务来实现盈利。

　　2 关于绿城服务市场关心的几个问题

　　2.1 前期顾问咨询业务毛利率很高，是否合理？

　　绿城服务顾问咨询服务收入占比20%左右，毛利占比近40%，毛利率超过35%，公司对这块业务的披露也比较模糊，市场对公司如此高毛利率的利润存在疑问，我们对此找一些物业专家进行交流。

　　从专家交流结果来看，在建物业服务（主要是示范单位管理服务）市场化的毛利率30%左右，跟绿城服务的毛利率相当；管理咨询服务的对象一般是中小开发商，公司议价能力强，而且直接人工成本较少（主要是咨询公司的前期推广人员，设备、弱电强电等专家由物业管理的内部提供），这部分的盈利能力确实比较高，绿城服务此块业务毛利率60%+也不离谱。

　　从行业对比来看，中海物业通过业务拆分重构后跟绿城服务顾问咨询服务相对应业务的毛利率为28.5%和28.2%，比绿城低6个百分点，中海物业这块业务主要给母公司中海外提供，而绿城主要客户为中小开发商，相对来说有更高议价能力。另一方面，中奥到家协销业务毛利率达到45%，与此业务对应的绿城在建物业服务毛利率30%，也侧面说明绿城服务的业务毛利率没有显著高于同行。

　　表1、绿城、中海、中奥顾问咨询服务毛利率对比

　　资料来源：公司资料，聚桐分析整理

　　我们认为公司顾问咨询服务毛利率高是合理的，市场不必担心公司作假或调账行为。

　　2.2 绿城服务园区增值服务跟社区O2O有何区别？为什么毛利率这么高？

　　绿城服务园区增值服务跟O2O的区别在于：绿城服务增值服务不仅仅是O2O业务，公司除了物业费收入外把从业主收取的其它收入全归类至园区增值服务。在2014年移动互联网出现前园区增值服务一直都是以线下交易提供服务，目前除园区产品及服务业务中购物协助的“绿城精选”、“免税商店”和“园区超市”是线上交易外，其它都是线下交易。2015年线上交易仅占8.5%，16年上半年所有品质生活产品和服务的收入占比也只有24.4%，O2O业务占园区增值服务收入占比不高。

　　园区增值服务毛利率高的原因在于：首先，公司目前的园区增值服务采用以平台为主自营为辅的经营策略，除部分高利润业务还是自营外（如饮用纯净水、部分化妆品等），其它都由第三方提供，公司收取佣金或场地租金，毛利率较高；其次，绿城服务提供的园区增值服务业务大部分是由提供基础物业服务的人员来实施（如桶装水，快递接收等由小区保安来实施），相当于公司利用了物管人员来增加收入，而不用额外人工成本，毛利率相对高。

　　表2、绿城服务三大业务收入占比及毛利率

　　资料来源：公司资料，聚桐分析整理

　　2.3 绿城服务的盈利能力有多高？是否高的离谱？